一种与投资组合遭受永久性资本损失的风险相区别的风险，是投资组合随组合内证券价格变化而被动的风险，不管是绝对意义上的还是相对于市场来说的。绝对变动，或者说股价涨跌，叫作波动，而与市场表现的偏离被称为追踪误差。凯恩斯的股票组合就有很高的追踪误差和高于可比较的市场组合的波动率。这使得他可以施展技巧超越市场，代价则是一定时期的较差表现和投资组合的波动性。在国王学院任职的时候，这不是什么问题，但是在国立共同人寿保险公司任职的时候，这种投资方法直接导致了凯恩斯的辞职。

投资者们需要考虑他们能忍受这些风险的程度。投资的集中度越高，投资组合的波动性就越大，收益偏离市场收益表现的程度也就越大。完全分散的投资能带米市场收益，并使得追踪风险最小化。仅由一只股票组成的集中投资组合，将整个组合的收益完全寄托在该只股票的收益表现上,其追踪风险也最大。现代投资组合理论认为，投资者最佳的选择是广泛分散的投资组合，也许是基于市场指数构建的投资组合。价值投资理论认为，错误定价的确存在,能鉴别出这些错误定价的证券的投资者们可以通过在组合中多配置些低估的股票，少配置些高估的股票，据此可以击败市场，取得超过市场平均收益的回报。

凯恩斯给人印象最深的特征是，他有能够从自己的错误中吸取教训，并调整投资哲学的能力。钱伯斯等人的研究表明，凯恩斯在国王学院的投资表现并非总是一流。他在投资之路上并非一帆风顺。但值得称道的是，凯恩斯在看到令人失望的投资回报之后，最终摒弃了自己由上而下宏观经济的市场择时投机策略。钱伯斯等人进行的统计测试也证实了凯恩斯的观点他确实缺乏市场择时的技能。由于凯恩斯的名声和他作为经济学家的投资技巧紧密相连，上述的投资风格转变一定特别困难。他不得不半公开地承认，自己的宏观经济思想没有给他提供任何“卓绝认知”。在1932年投资 思想发生转变后，凯恩斯的投资收益开始改善。钱伯斯等人注意到，这种后续的收益改善起因于“他再也不用做自上而下的资产配置决策。以前正是这种快策，破坏了凯恩斯的择股本能。”他现在可以将更多的精力放在决定何时买进他喜欢的那些股票上。

整个20世纪30年代，凯恩斯为网王学院管理的投资组合，业绩基本上都超过了市场水平除了1938年，在这一年里，凯恩斯损失了三分之二的财富。但是损失很快又被弥补。向长期“买入并持有”型的价值投资策略的转变，使得凯恩斯能在1938年市场暴跌时(凯恩斯面临的最后一次考验),仍继续保持其仓位。通过此番做法，他提供了一个绝佳的范例，展示了聚焦于长期投资,并能在经济和金融市场衰退时特立独行的投资者所拥有的天然优势。

在凯恩斯就任国王学院首席财务主管期间这段时 间包括了1929年股市崩溃、经济大萧条以及第一次世界大战凭借着凯恩斯高超的投资技巧以及现金流入，国王学院的自主型投资组合从2万英镑山头增长到82万英镑。在1946年之前的四分之一个世纪里，凯恩斯为国王学院管理的自主型投资组合取得了16%的年化收益率，每年超出可比较的英国证券市场收益5.6个百分点。

取得如此成就的同时，相较于英国证券指数,凯恩斯也面临着很高的追踪误差，差不多是当时美国大学捐赠基金的追踪误差的4倍。鉴于还有其他的事情占据了不少时间和精力包括学者的身份和在公共服务领域的工作凯恩斯在国王学院取得的投资记录是卓越非凡的。当凯恩斯将投资组合进行集中时，他采取了一些很特别的方式。钱伯斯等人发现凯恩斯缺乏鉴别那些定价错误更严重的股票的能力，也不善于通过在那些股票上集中投资来实现资本积累。在下一章里，我们将考察凯恩斯的直觉的数理拓展以及一位提出并运用这个构思的投资大家。