1991年的开端我们享受了相对美好的时光。一开始我们的流动性资金所占比例过多(8.5%)，并且在季度末时还要多很多(17%)。这个光辉战绩依靠我们金融股中的“好小伙”:美国银行(+57%)、金色西部金融(+55%)、大西部金融公司(+52%)、爱特纳保险(+43%)和银行家信贷(+40%)，我们称呼了这么久的潜力幸存者，最终获得了市场的一些认知和鉴别。基本工业化学品板块也有一定程度的复兴，但它们没有我们的“好小伙”那样惹人注意，不过比起踉踉跄跄的标准普尔还是要好一大截儿。

1991年的反戈一击

我希望能够指着走势图上的拐点说，我们有足够的信心持续给出优异的成绩，但是挑选出某个特定的例子是困难的。布什当局的意识形态和政府指派的银行查账员进行了很多道义上的劝说，希望把银行赶入被人遗忘的角落，虽然本意是阻止迫在眉睫的萧条，但手法确实拙劣。同时，华尔街和股市中的“群体观念”也在激励着股价不管三七二十一地上涨。个股和各个行业板块都像是有了自己的生命气息而活灵活现起来，但一切都不长远。

我们持有的通用汽车股票正逐步被清除，到二月初彻底完成清仓。在这只股票上我们不算太成功，但如果考虑到它的基本面和持有期内获得的高分红，这还不能让人痛心疾首。前期我们已经卖出了该股的90%，那时的操作比现在好一些。总之，通用汽车给我们带来的是失望。前几年，通用汽车还连续开发了式样新颖、彼此差别迥异的轿车和卡车，从一个模型到另一个模型不停地尝试。可是，通用汽车却没有能力重新夺回可观的市场份额，即使采取了激励机制仍旧没有效果，从长期看这不能不让人担忧。公司在困难的行业环境之下，还面临着不断缩小规模的压力。

我们感到奇怪的是为什么1991年的市场会如此活跃，而且我们比大多数人对经济都更加乐观，所以这更让我们惊讶不已。虽然这样，我们对经济的评估相对而言仍属乐观，而大部分投资者都持有延期萧条和趋于回落的普遍观点，这让我们无法解释他们现在为何又表现得如此乐观。道琼斯距3 000点已经只有触手可及的高度了，可是，在7月16日和17日两次到达2 999.75的高度之后，已经过去了6个月，而它至今依然没能成功跨越下一座里程碑。

此时，优秀的金融股代表了市场上估值最不充分的一个部分。5月份，我们卖出了部分地方银行和小型储贷社，为了保持金融中介行业的持仓量，我们又适度增加了花旗银行的仓位。我们的8个“好小伙”之中，唯有花旗是一家在收入方面和资本充分性方面都不及格的公司。然而，我们认为它的进步已经显而易见。一季度的收益不好，不过随着经济好转，我们期待它接下来的业绩表现。信用卡资金容量、抵押贷款率和信贷损失很可能从一季度较高的水平继续改善。4月的时候，银行报道了贷款拖欠方面一些好的趋势，一季度的开支表现很有希望。至关重要的一级资本充足率(Tier I capital ratio)，根据最严格的审计准则，超过了规定水平，这多亏了来自内部公开发行Ambac所获得的资金，Ambac金融集团是花旗的组成部分，主要提供固定收益类债券的担保业务。1994年花旗的每股收益是4美元，我想只有16美元的股价肯定不会太久。

基本工业消费品板块从前期25%的持仓高点下降到了略高于18%的水平，这主要是因为我们出售了一些涨幅较大的股票，比如不列颠钢铁、联邦纸板(Federal Paper Board)和菲尔普斯·道奇，以及对业绩没能赶上经济发展的加拿大铝业的进一步抛售。《幸好市场给了我们以购买价卖出加拿大铝业的机会。)从方向性上讲，基本工业品行业总体上井没有让我们难以接受，因为这个时间点上经济本身比我们的预计要差。我们一直期待消费者们能带领我们走出萧条。各种恢复的信号相互交织，若有若无:房产销售、肮空运输，可能还有各种软货物都开始缓慢恢复增长，但是汽车销售毫无起色。这后面一项对于像铝、钢铁等基本生产资料的承销商来说已经不是一天两天的新闻了，尤其是弱中之弱的加拿大铝业。

而在另一方面，车辆平均年龄已经达到了历史区间的上限，大约为7..5年。根据趋势线，我们估计汽车的需求A大约为700万辆轿车和40。万辆轻型卡车，这比4月份的销售量高25%。我相信如果消费者对当前美好未来的期望能够成为现实，我们就可以回到这个水平。随着就业率止跌回稳以及对失职恐惧的缓解，我们感到消费水平理应得到一定程度的解放。4月份就业人口下降速率的变缓在这点上也是一个激励因素。不管如何，长期的汽车和卡车销售依然维持在低水平，于是潜在的需求量不断累积，这预示着将来必将发生强劲的反弹。我们洞察到这种萧条井不像表面看上去那样槽糕，也不至于持续很久，我们期待着它的恢复。考虑到经济将要恢复，似乎我们需要调高我们的预期值，这也预言了我们投资组合中剩余的18%的基本工业品领域的公司，包括美国铝业、菲尔普斯·道奇以及其他低价高质公司的业绩表现不会差。