简介

自20世纪60年代起，证券分析几乎完全受到学院派金融学的理论的控制。这些理论的核心是有效市场假设，该假设假定，市场在定价方面是有效的。换句话说，证券的价格能够迅速并精确地反映出所有可能对其产生影响的相关信息，因此，普通投资者为持续战性市场而付出的努力是毫无意义的。

在TAVF，我们对市场有效性的看法与学院派有明显的不同。下面这个故事可以部分说明这一差异:一个金融学教授和学生发现地上有一张100美元的钞票；学生弯腰去捡这张钞票；“不要费事了，”教授说，“如果这真的是100美元的钞票的话那它就不会在这儿了。”

下文将解释我们的观点与学院派有什么不同，同时还将说明为什么在某些市场上投资者可能利用一些特定的技巧来持续战胜市场。

1.尽管市场都趋向于有效，但很少有市场能够达到瞬时效率。

有效市场假设声称:市场是有效的，或者能达到瞬时效率，外部被动小额投资者(OutsidePassiveMinorityInvestors，OPM1)应该承认这一点，他们应该使用指数化投资组合.自上而下的市场策略以及严格的以贴现现金流为基础的估值方法。尽管有一些“特殊情况”存在，但大多数市场的有效性

趋势非常弱，尤其是那些将有效性定义为以接近潜在价值的水平对一家企业或一只证券进行估值的市场。

2.有许多市场存在，绝不是一个市场。

有效市场假设的缺陷之一是，该假设不承认有许多不同的市场存在，它认为市场只有一个。有OPMI市场、恶意收购市场、杠杆收购市场、战略投资者市场、以“纸质”资产而非现金为基础的并购市场，等等。当然，每一个市场都有自己的定价参数。

3.一个市场上的有效价格在另个市场上通常是无效的。

证券的有效价格取决于你的视角。例如，一个在杠杆收购市场上运作的积极交易者知道，在绝大多数情况下，收购是一项不可行的交易，除非收购报价远远高于OPMI市场的价格。OPMI市场的价格可能在其自身的参数范围内是“有效的"，但对于杠杆收购市场的交易者来说则是无效的。

4.如果你是OPMI，你通常不应该参与正趋向于有效的市场。

正如上面提到的，有许多不同的市场存在，有些市场的有效性趋势比其他市场要强。有效性最高的市场以短期交易为特点，只需参考少数几个计算机参数，就可以对被交易的证券进行分析。这类市场包括没有信用风险的信用工具(如美国国债)市场衍生品(如期权、可转债、权证.互换)市场以及风险套利市场。除了在极少数的情况下，投资者都应该绕道而行。

5.OPMI赚取超额回报的方法不是获取优势信息，而是更好地利用可以获取的信息。

有效市场假设的原则之一是，OPMI不可能持续战胜市场或相关基准，除非他们能获取优势信息。对于“积极交易者"(如企业发起人、投资银行、律师以及参与市场行动的企业管理层)来说，取得优异业绩的方法可能是拥有优势信息，但是OPMI却很难获得优势信息。这并不意味着OPMI不可能取得优异业绩。这只是表示，获取优异业绩的方法是更好地利用可以获取的信息，而不是获取优势信息。

6.资产负债表是没有得到充分利用的一大信息源。

大部分时候，多数分析师在分析时都忽略了企业的资产负债表，而只关注利润增长。如果你是OPMI并希望以50美元的价格买入100美元的证券，利用资产负债表来实现这一目标要比利用利润表或现金流量表容易得多。

7.低价买入将受益于市场的长期有效性。

关注基本面的投资者的主要问题不是找到能以较低价格买入的100美元证券，而是让证券价格重新具有充足的有效性，以便能以“真实”价值卖出这100美元的证券，或者至少以高于你支付的50美元的价格卖出。有些基金试图通过找到催化剂或自己成为催化剂来促使市场进行重新估值[如加比利(Gabelli)促成了其他企业对派拉蒙(Paramount)的竞标潮]，但在TAVF，我们不会花时间去寻找催化剂。我们依靠的是长期有效性趋势。我们的观点是，尽管很难判定单只股票何时会取得好业绩，但是基金投资组合中包含了足够多的股票，这些股票虽然不会同时拥有好业绩，但很可能会轮流实现好业绩，因此，投资组合的总体业绩应该是不错的。

8.基本面很重要。

我对市场有效性假设的观察，开始于金融学教授和学生在人行道上捡到100美元的故事。这个故事凸显了该假设的一个缺陷，但它还忽略了重要的一点:不论是依靠培训还是背景，这个金融学教授和学生都不可能弄清楚地上的那张纸到底是什么。是100美元的钞票还是一张废纸?如果你想在证券分析领域内区分100美元的钞票和垃圾，你必须熟知基本面。