1975年，当戴维·斯温森(DavidSwensen)在耶鲁大学获得经济学博十学位时，他牵挂的最后一件事情是成为耶鲁大学投资基金的首席投资总监。在等了整整10年后，他终于得到了这份工作。

在耶鲁大学度过的漫长岁月中，他说“是”的日子是最幸运的日子之一。在那时捐助基金的市值刚超过10亿美元，而上个会计年度(2006年6月30日)，其市值已经飙升到180亿美元。在1983年之前的1年期间里，捐助基金中每一美元上升至2.55美元，年回报率为9.8%。自从斯温森1985年上任后，基金的年总回报达到了其前任的两倍，并且在广大机构投资者中名列前茅。

在过去10年，基金增长了3.7倍，并且这在给学校的支出做出了巨大贡献之后所取得的骄人成绩，而同一时期标准普尔500指数仅上升了2.2倍，而且标准普尔500指数既包含了所有股利的再投资，也没有扣减任何支出。所有的捐助基金都没有和标准普尔500的步伐保持致。除了1988年和1991年外，耶鲁的年回；报率每年都击败了通货膨胀率。在2001~2002年的大熊市中，标准普尔500缩水了30%，而耶鲁的投资组合却增长了10%。与此同时，该基金对耶鲁大学必要支出的年贡献已经上涨了12倍多，超过6.18亿美元，从占大学预算的10%上升到34%。在基金积极成长的同时，投资组合的年波动率却从15%下降到11%以下。

这些结果肯定会给每个投资者留下深刻的印象，但管理大学捐助基金是一项令人心悸的任务。首先，这个工作很容易产生恐慌。与绝大多数职业投资者不同，斯温森只有一个客户——耶鲁投资委员会。如果他不能使他们高兴，他将会失业。

尽管持续的成功给了他很大的活动空间，但他不得不忘记原来的记录重新开始，即使是现在，他在遥望夜空时也会有紧张的时刻。毕竟委员会得对批评者做出回应，尤其在业绩落后时，批评者的数量会成倍增长。

大学捐助基金的投资问题特别复杂，因为基金要实现极具挑战力的目标。其关键是高回报，因为捐助基金不仅是一个现金池，而且是一个支付教职工及管理人员薪酬、学生补助和维持财政计划的收入流。校友、学生、教职工都希望大学能够永续生存，这意味保全捐助基金的资本是需要优先考虑的问题。熟练的风险管理技巧是必需的。而另一方面，过于谨慎的投资将难以获得较高的问报。

因此，由斯温森团队所创造的非凡回报率以及耶鲁在捐助基金领域中的领头羊地位确实产生了很大的影响。如今，教育是一个竞争性事业，并A捐助基金的规模和高收益是关键变量。教授的工资水平、对贫困学生财政补助的数量，以及财政计划的吸引力和实施效率决定了一所大学究竞是能吸引最优秀师生的领头羊，还是仅能幸存的平庸之辈。

耶鲁财政状况受到更多因素的影响。由于斯温森的成就，相比于捐助基金贝能获得平均回报率时的规模，耶鲁大学现在的规模变得更大了。它在大学群体中的地位因为基金的表现而发生了改变。与此相应，斯温森的任务比他上任时更加艰巨了。当投资组合对耶鲁年支出做出10%贡献时，损失或业绩不佳不会产生很大影响。但是当投资组合对预算的贡献超过1/3，并且还要维持耶鲁领头羊的地位时，制定目标和决策将变得比以前更加复杂。

管理捐助基金需要最高级别的金融技巧。我们将会看到斯温森使用广泛的金融工具和金融工程来开展其工作。但其策略起点却是《投资革命》中的基本理论框架，这些理论使他形成了一套资产配置、风险管理和经理选拔的方式，从而促使他获得了令人震惊的记录。

谁能在投资组合管理中创造出如此奇迹?在一个持续性和高回报两者不能兼得的世界里，他怎样获得如此大的成功?

斯温森1975年毕业于威斯康星大学的经济学院，然后去耶鲁大学攻读博上学位。在耶鲁，他在詹姆士·托宾(JamesTobin)及其同事威廉·布番纳德(Wil-liamBrainard的指导下学习(见《投资革命》，第64~74页)。他的博土论文主要是对“托宾Q理论”的分析，即个公司的总市场价值与其固定资产的重置价值之间的关系。由于一个公司的总价值既包括未清偿的负债也包括权益价值，因此斯温森对研发公司债券价值模型产生了兴趣。

1979年，在收集实际债券市场数据过程中，他先去会见了所罗门兄弟哈特兹勒(SalomonBrothers&Hutzler)的员工，然后是夫参观华尔街最活跃的债券交易所，并且在那里遇到了所罗门兄弟的债券数学家和权威人物马丁·莱博维茨(MatinLeibowitz)。尽管斯温森坦言“我从来不知道投资银行是什么”，但他却被投资银行深深吸引了。他问菜博维茨是否可在所罗门兄弟谋职。莱博维茨告诉他：“你在前方有一个美好的学术生涯，这不是你待的地方。”但斯温森下定了决心。他返回到莱博维茨那里，直截了当地说：“我要为你工作。”

斯温森发现该经历“十分美妙——所罗门是一个极度渴望成功和充满斗志的场所”。他在所罗门待了3年，其间，他设计了史上第一个金融互换交易(交易双方为IBM和世界银行)，而如今该交易开创了一个千万亿美元的市场，并且在此市场上有无数种交易形式和金融工具。

雷曼兄弟(LehmanBrothers)诱使斯温森离开所罗门兄弟，但他在雷曼兄弟的任期很短。一天托宾和布雷纳德从纽黑文打来电话，劝说斯温森接管耶鲁捐助基金，因为该职位已经空缺了一段时间。斯温森拒绝了，并且抱怨到：“我对投资组合管理一窍不通。”他们说：“这没有关系。我们一直认为你是个聪明人，并目耶鲁需要你。”作为忠诚的耶鲁校友，他们据理力争，因此斯温森不得不接受这份工作。尽管存在许多有关经济学家及其荒谬预测的笑话，但是斯温森的记录充分展示了如下事实：当托宾和布雷纳德以赞扬方式使他接受一个他从来就不认为自己能够胜任、更不用说渴望的工作时，他们知道自已在做什么。

在咽下薪水削减80%的痛苦后，斯温森答应了托宾和布需纳德，并回到纽黑文。现在，按照绝大多数标准衡量，他的薪水都是相当可观，但却远远低于成千上万的对冲基金和其他投资机构玩家的收入。对斯温森来说，这份工作已经成了爱的付出。

就耶鲁如何管理其捐助基金而言，没有什么能够阻止斯温森实施他那超凡脱俗的观点。随着风险厌恶情绪高涨，斯温森逐渐成为了一名独行者。他很喜欢回忆约翰·梅纳德·凯恩斯在许多年前所说的那句话：“世俗的智慧告诉我们传统性失败的名声比非传统性成功要好。”现在，斯温森的基本方法看上去很传统，只是因为许多捐助基金已开始追随他的足迹。而且他们将会继续追随下去，但是还没有一人超过这位先驱。

在他著的优秀书籍《投资管理先驱》(PioneeringInvestment)里，他说：“积极型管理策略需要机构投资者具有非机构投资者行为，即创造一个很少有人能解开的谜团。构建并维持一个非传统投资框架需要接受令人不安的异质投资组合，而它们在传统智慧中被认为是极度草率的。”(见《投资管理先驱》，第7页)

然而斯温森的成果不仅仅是通过设计优秀投资组合来实现的。他明白，人际关系决定了投资过程的底线数字、复杂性和风险。

一方面，他和耶鲁投资委员会保持着很好的关系。委员会中的多数成员从其自身利益的角度来区分职业投资者，因此他们尊重并接受他那与公众隔离的离奇建议，而且授予了他广泛的相机抉择权利。在错综复杂的投资组合结构、风险管理及经埋选拔中开辟一条新通道时，他可以使用该权利。当结果没有预期好时，他们不是对他失去信心，而是与他一起并肩作战，就像所有投资者都不能幸免该后果一样。此外，斯温森选择了能够正确贯彻实施其投资理念的同事。“非机构”投资组合的优秀执行不仅对结果很重要，而且对该理念本身的发展也有着深远的影响。

斯温森很清醒地意识到他应该感谢委员会所有成员。他告诉我说：“他们在几年里逐步地把责任移交给我和我的所有员工。我在既成事实后才意识到它的发生。”

这是一个具有讽刺意味的事件。回到1966年，杰克·特里诺正在理特管理顾问公司(ArthurD.Little)开展一个项目，找出耶鲁卓越投资经理为什么只能创造那些平庸结果的原因。特里诺的建议简明扼要：“积极型投资组合管理的关键在于赋予基金经理能够决定其投资管理风格，并据以独立快速行动的权利。”

耶鲁花了将近20年的时间才明白了这一建议的含义。

委员会把权力转移给斯温森是有分寸的，同样，斯温森对转移给他的权力的反应也是有分寸的。尽管他对于在哪里终止“令人不安的异质投资组合”有很好的主意，但他并没有给委员会一个将原有投资组合分割并组建新组合的成熟计划。他指出：“因为你得确保投资组合在朝着正确的方向前进，所以你得逐步地向非正统立场靠拢。据此我给委员会提出建议：‘为什么我们现在不给这个资产组制定一个x%的目标?’等来年我们再来看看目标是否达到。然后，随着时间的推移，逐渐提高该目标。”实际上，除了1986年支出一小部分资金购买私人股权(privateequity)并在1987年增值外，捐助基金的资产配置直到1991年才发生巨大变化。那时耶鲁购买一组对冲基金以获得“绝对回报”，即当看涨与看跌头寸几乎相同、因此投资组合的波动率接近于零时的问报。斯温森通过大量削减美国股票份额来为该项投资融资。

在这过程中，斯温森发现清晰明了的语言是维持他与委员会成员关系的关.键因素。他这样描述：“你可以去理事那里，并打听他们如何权衡保持购买力和给预算提供稳固资源底线的观点。这是个连非金融人士都能理解的直觉概念。但是，询问效用函数和有效前沿并且说‘这里就是切点’，你将没有希望把它们运用于你非得做出的重大决策中。”

当斯温森开始他的工作时，耶鲁捐助基金投资组合和绝大多数大学的基金没有什么差别。在不到5年的时间它就完全变成了一个局外人。但斯温森比其他机构的首席投资总监更加正统，因为他建立的组合结构是建立在金融标准教科书的基本要素之上的。当我问他是否带着最终结构进来时，他笑着驳斥道：“在你的那本《投资革命》里，有效市场可是很重要的内容。”他的观点从来没有偏离过三个中心原理。

第一，绝大多数公开交易的证券都能快速地反映当前信息，从这个意思上说，资本市场是有效的。如果市场是有效的，那么权益和类权益投资的定价就应该使得它们在长期内能比固定收人投资获得更高的回报，因为权益投资的风险比债券高。因此，从长期来看，耶鲁投资组合将证明其以权益和类权益资产为主是合理的。

第二，如果市场是有效的，则几乎不可能胜过广泛的指数。因此，就应该做出如下选择：是选择权益指数并接受市场回报，还是寻找可能会比公开交易

市场提供更高问报的类权益投资。在长期内，耶鲁投资组合寻我找的有利资产应除去公开交易证券，因为有能力的投资经理能够识别它们。

第三，未来是不确定的。因此，风险管理是整个过程的基础。事实上，风险管理只是投资者控制过程的一部分。风险管理的最有效形式是分散化，因此在投资组合中的每个决策都必须始终如一地维持高度的多样化，或最小方差。

在以《投资革命》为基础建立了这些原理后，斯温森同样也致力于研究现代投资组合理论和定量分析，并用它们来制定策路和更加合理地进行资产分配。他相信：“定量分析是构建组合结构过程的必要基石，并且督促投资者采取具有自律作用的投资途径。”马科维茨1952年提出的均值/方差模型是一个最优化过程，能够指导投资者达到一个合适的资产集合(见《投资革命》，第54~55页)。最优化过程需要投资者输人要素，即每项资产的估计期望回报或组合中所包含的资产种类，每项资产回报的估计方差或波动率，以及每项资产回报和其他资产回报之间的协方差。一台装有该程序的计算机会处理剩下所有的事情。

最优化程序的输出结果是一列推荐的投资组合，这列组合或是各种期望回报(均值)水平，或是特定回报的各种方差水平，或是风险。这列投资组合是有效的，即他们在每单位风险下能提供最高回报，或在每单位期望回报下风险最小。因此这一列投资组合整体被称为“有效前沿”。

在计算中，相比于单个资产的波动率或期望回报，最优化程序给予资产同报协方差更大的权重，该协方差反映了不同资产之间的相互影响。也就是说，分散化主导了期望收益在有效前沿上的位置。多样化不仅是分散你的资产。多样化是指在令人讨厌的、不确定性的区域中的暴露部分，但是这部分恰恰能够产生最鼓舞人心的结果。

斯温森是这样描叙该过程的：“均值/方差模型具有强大的影响力，并促使我们远离标准机构投资组合。均值方差模型根本不会给你提出权益投资比例为65%的建议，它只会告诉你向能够提供与类权益投资相同回报的分散化资产组靠拢。这些结果促使我们更加重视私人股权和风险投资、房地产、提供多头/空头策略或绝对回报的对冲基金，以及原材料投资，如木材。我们通过削减在公开市场上交易的资产来给这些新资产提供空间，从而导致了我们的投资组合和其他大学的捐助基金投资组合完全不同。”

不像斯温森，那时绝大多数投资者，特别是机构投资者，不愿意构建非机构投资组合一持有小份额股票和债券以及大量低流动性、不太了解的资产组。因此，在最优化程序运算前，许多机构投资者会给输入要素附加一些约束条件，如给最优化程序推荐的非常规资产设定最大权重。经理害怕承担因非常规资产未能实现其期望回报而导致的后果，因此他们有动机去干预最优化程序的推荐过程。换句话说，这种犹豫折射出了他们没有足够的能力选择专业投资团队管理这类资产组。

斯温森把由所有输入要素和输出结果以及假定条件和风险形成的最终产品称之为政策性组合。政策性组合是该大学关于如何在长期把指助基金配置各大资产组的终极宣言。耶鲁大学只对该政策性组合做了点无关紧要的修改。除了提供一个如何权衡风险与期望回报的标准，政策性组合还是投资委员会成员评价斯温森及其员工实际绩效的标杆。杰克·迈耶(JackMeyer)的工作和斯温森相同，1990~2005年他在哈佛工作。他对政策性组合做出了相同的阐释：“如果你的政策性组合与回报目标、风险容忍程度及基本投资组合不匹配，无论多少聪明的交易都不能拯救你。”

不过，耶鲁委员会牢牢抓住政策性组合，这既有攻击性又有防御性。正如1995年的报告所描述的：“鉴于遵守政策性目标的重要性，投资部门必须密切监视基金的实际配置偏离目标配置的情况。当市场波动时，投资组合需要重新调整，即卖出和买人证券来维持符合政策性目标的实际配置。由于严格遵守政策性目标，再调整时运用了‘低买高卖’策略……当再调整主要是为了控制风险时，该调整过程以市场呈现超额波动率的程度来增加了价值。”

斯温森能直言不讳且滔滔不绝地抨击市场时机抉择，即“低买高卖”。他认为择时就像迫求彩虹一样，注定是要失败的。在这一问题上，他和我有着持续并友好的争执。我坚持认为耶鲁严格的再调整政策是一种择时形式，尽管它是机械性的、而非出于主观判断的行为。实际上，权益组合的日调整经常发生。如果某天股市上扬推动权益投资比例超越了政策性组合所规定的比例，为了恢复到原状态，耶鲁会卖出足够的股票，同样如果股市下跌或其他流动资产组发生变化，就得反向操作。当市场起伏很大时该策略能够产生巨大的盈利，如1987年和2002~2003年。特别地，不论发生什么情况都忠实地遵守这一策略，能够在低买高卖过程中避免惊慌失措或贪婪。斯温森把再调整政策定义为确保“投资组合忠实地体现耶鲁的政策性目标”的一种方式。

由于坚持走正确的道路，斯温森对完全异于其他机构的政策性组合没有一点疑虑。他逐步清理了那些以交易性证券为主的非分散化组合，然后将其收益投资于满足分散化要求的组合之中。事实上，怀着对有效市场的敬意，他一开始就解座了大部分积极型股票和债券经理，把一半股票和全部债券投放到指数基金里。这才刚刚开始。斯温森把交易性股票的比例由当初的60%削减到20世纪90年代中期前(此时其他人都冲进了牛市)的20%，在此后绝大多数时间里，该比例甚至更低。耶鲁远远低于其他教育捐助基金，它们的平均比例大约为40%。

1990年，即斯温森的第一个五年任期后，该基金发生了明显变化。捐助基金中，国内股票投资所占比例由62%下降到48%，此时绝大多数机构投资组合的股票比例为65%。国内股票份额减少的部分被转移为国外股票并在斯温森1993年改变观点后进入债券市场。

到1995年，组合大体上和现在的配置一致。组合中国内股票份额已经下降到22%，略微少于五年前的一半。债券的比例下降了5个百分点，达到16.5%，而且还在向5%发展，而其他教育机构的比例平均为20%。如今，持有债券组合的唯一理由是对冲掉经济中长时间的通货紧缩风险。收入的稳固性和本金是次要目标。资本市场团队对债券组合的积极型管理，包括择券和乐意接受非流动性资产，使得其业绩持续超过了衡量基准一雷曼兄弟政府债券指数。

而另一方面，非传统资产对冲基金、私募股权、风险投资、不动产以及木材在组合中所占比例由1985年的10%和1990年的15%飙升到1995的52%。最近统计显示，69%的耶鲁基金投资于该类资产，与之相比，其他教育机构的捐助基金中该比例仅为26%。

基于他对哪个市场是有效的且符合资本市场理论以及哪个市场是非有效的理解，斯温森对这些变化给出了强有力的论据。投资理念基本上是与流动市场有关，并且对非机构投资领域意义不大。这种看法形成了斯温森对捐助基金的首席投资总监如何完成使命的观点。在1995年报中，他写道：在有效市场中，积极型组合管理，就像择时一样，会有损于激进投资的表现。在攀比业绩的环境下，择券是一个负和游戏……高权重和低权重的投资者在建立其头寸时都要负担交易成本，并且会对市场产生冲突……因此，作为一个整体，积极管理型经理业绩要比跟踪指数的消极型经理差。

2004年年报称赞了这种从有效市场撒出而转向有更高概率获得正回报的市场的策略：1990年7月，耶鲁成为第一个追寻绝对回报策略并把其单独作为一类资产组的机构投资者……与传统交易性证券不同，绝对回报投资提供的收益在很大程度上独立于整个市场……鲁投资策略的一个重要属性是调节投资者与投资经理之间由于委托代理关系带来的利益冲突……

私募股权在长时期内提供一个极具吸引力的风险调整后回报，这主要源自于大学稳健的增值经理们(value-addedmanagers)对市场无效性的探索……

不动产、石油和天然气，以及木场能够提供诱人的期望回报，具有优异的组合分散化作用，并能够对冲未预料的通货膨胀，还能提供一个探索无效性的机会……作为一个强大的分散化工具和稳固回报的引擎，不动产投资组合对捐助基金的意义深远。

斯温森一直忠实地拥护哈里·马科维茨对资产配置的-个最好发现：“你所要担心的不是方差，而是协方差。”斯温森着迷于分散化投资，但是他以自己的方式追求这-目标。1995年的基金年报中，他用为数不多的词语对此进行了总结：“通过识别与国内交易证券相关性不高的高回报资产组，耶鲁在寻求分散化的过程中消除了投资于固定收入证券的机会成……在这些情形下，一个高回报与分散化兼备的投资组合就被构造出来了。”

也就是说，你可以持有大量高期望回报的风险资产，只要它们经常独立地波动而不是同步波动。这仅仅是马科维茨的分散化理论。在斯温森的领导团队形成后，在挑选比现有传统资产组期望回报更高的资产时，耶鲁就始终以最大可能的分散化水平为目标。耶鲁不仅仅机械地运用这一概念，而且它已经成为了一名先驱，引导其他机构投资者向该方向发展。

成功构建非机构投资组合的秘诀在于极好地贯彻执行这些策略。在为每个策略挑选技能经理的过程中，斯温森及其职员展示了非凡的天赋，其他首席投资总监根木难以望其项背。

关于斯温森怎样操作的一个典型案例是美国股票投资。耶鲁在该市场上没有聘用一个名人，并且所有股票投资经理都负责经营一个持有量相对较少的专业性组合。例如，一个经理只投资于与能源相关的股票，另一个只投资于生物科技，其余依此类推。而且，这些投资组合都高度集中于几只股票，最多的持有5~10只，并且有时仅有3只。

以上操作的结果造成了相对于标准普尔500或威尔逊5000等主要指数的巨大追踪误差。斯温森说：“当你试图控制基准风险时，积极型管理绝不可能成功。如果你想获得与持有股票风险相称的回报，你得乐意偏离基准。并且你得非常有耐心。这些经理通常很懒惰，但是他们做完了自己的工作，在处理悬而未决的事情时从不犹豫。”

这不是一个获得平稳回报的方法，因为耶鲁的美国股票组合的表现在短期内起伏不定，而在长期却很优异。例如，1994年12月初，美国股票组合的价值约为8亿美元。此时，该组合开始落后于基准。1998年12月，低于基准的价值累计为2.73亿美元。1999年1月，其与基准的缺口达到了顶点2.95亿美元。过了4年，到2002年12月，耶鲁股票组合的总价值为11.54亿美元，高出基准6.89亿美元。而且，由相同的经理管理大部分资产，他们既经历了1998年的那段黑暗的日子，又享受了2002年底股市开始复苏的美好时光。

如果在股票领域里挑选经理不是平稳回报的方法，那么它很可能就是高回报的窍门。在2006年6月前的5个会计年度里，耶鲁累计高出股票市场27个百分点。2006年前的10个会计年度里，国内组合的年总回报为14.2%，每年高出威尔逊5000指数5.7%，并且这一差额使得组合比其基准多产生7.63亿美元的价值。外国股票组合的表现甚至比这还要好。

但是不管你是否乐意，考评经理绩效必须得先设定基准。基准在可交易证券情形下不是个问题，但当涉及替代资产时，它就开始变得越来越复杂了。因为相对于耶鲁这样的投资组合，被动性标尺既缺乏也不可信。在不动产组合中，如房地产和木材，斯温森根据经理对资产组的长期期望同报的贡献来制定基准。

但是斯温森相信一个不同类别的基准，一个更温和的标尺是必要的。在此，两个因素开始起作用：了解经理的投资过程和关注经理对其客户，即耶鲁的态度。

刚开始，斯温森或他的职员做出评价的基础是经理的记录，以及对组合资产选择模型的详尽分析。这些年来该方法已经丧失了重要性。如今，虽然记录和模型仍然很重要，但是职员需要花费很多时间和经理待在一起，详细讨论每个真实交易过程以及选择持有某只股票的动机。斯温森指出：“你不能和一个有着神秘色彩的人成为搭档。”

该评论总结了斯温森现在的理念。他对该方法的描述是：

由于利益冲突和代理问题，整个投资管理领域十分混乱。但我们挑选经理或基金时，我们希望与他们直接见面，而不仅仅是代理商，因为这意味着他们把投资者的利益放在首位。我们寻找能够成为好搭档的人：在交易中保持聪明与正直，能够约束自己不违背诚信原则一从不损害客户或有限合伙人的利益。我们不得不承认能力是很重要的，但克服委托代理冲突却是重中之重。

怎样解雇经理呢?斯温森回答道：“为了耶鲁的利益，在情势所迫时你得毫不留情地解雇员工。感谢上帝，这真是一件罕见的事情。一般来说关系可以维持14或15年，甚至更长。待管理的资产增加或骨干人员的离职是我们解雇职员的主要原因，并且这都和人有关。”