管清友：市场高估了中国被排除出全球产业链的风险

之前大家担心中国可能被排除出全球产业链条，现在看来中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面发挥着重要作用。

股市昨天（8月11日）的大跌是因为社会融资总量和M2的增长速度不及预期，背后的原因是我们的货币政策在边际收紧。

中国的宏观政策仍存有可操作空间，我们可以通过经济结构的变化和产业升级来实现经济复苏，无需采取美、日的极端宽松政策。

房地产行业迎来“新周期”，行业性质也开始从金融属性向制造业、消费业转变。

要让整个资本市场重新认识地产股、改变对地产股的投资逻辑，需要经历一个相当长的过程。

在8月12日召开的“2020博鳌房地产论坛”上，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友作客博鳌直播间并接受《红周刊》等媒体的采访。管清友表示，中国上半年应对疫情的效果与经济复苏的情况都超出了市场预期，这也侧面反映了中国在全球产业链中的重要地位。

中短期内中美关系的博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险，但长期来看股市仍会呈现结构性行情，继续延续好公司的牛市。随着各地房地产行业的密集调控，楼市在告别了大涨大跌行情之后，也在实现从“金融业属性”向“制造、消费业属性”转变，但这将是一个很漫长的过程。

《红周刊》：有市场观点认为近期二级市场的牛市行情是背离经济基本面的，您也提到昨天的大跌是由于社融和M2数据不及预期，那么您如何看待牛市行情的持续性？

管清友：如果我们以一个月为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果我们从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。

从长期持有的角度来看，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被不断推高且中美贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。

在当前流动性相对比较宽松的环境下，近期大量新增的IPO公司可能会比医药、消费、科技板块的一些龙头股的投资性价比更高。现在IPO速度的加快和上市公司数量的增加，某种程度上也是为了抑制资产泡沫的膨胀。

《红周刊》：地产股一直被视为周期股，其行情也更多受政策方向影响。随着房地产行业平稳期的到来，地产板块的投资逻辑是否也会发生一些变化？

管清友：过去几年房地产行业呈现典型的高周转、高杠杆特性，很多机构都把上市房企的行业属性归为金融业。而如今房地产进入了一个新的“周期”，即降速、降杠杆，当房子的投资属性和市场的投资热度降低之后，房地产的行业性质也开始从金融属性向制造业、消费业转变。

虽然人口老龄化的加剧在某种程度上弱化了住房刚需，但无论从供地还是人类的居住改善型需求方面来看，房地产行业的长期性都是毋庸置疑的。近年来很多房企都在谋求转型，但要么转型失败了，要么转型业务的收益远不及住宅开发。香港房地产企业的降杠杆之路经历了漫长的20年，但内地房企的长周期才刚刚开始。要让整个资本市场重新认识地产股、改变对地产股的投资逻辑，也需要经历一个相当长的过程。

提问：在今年的疫情之下，中国经济受到了不小的影响，上半年前期下降，近期又出现了回升。您怎么看待上半年的中国经济？

管清友：我认为上半年的经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹，之前大家担心的中国可能被排除出全球产业链条，现在看来不用这么担心，也反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用，世界需要中国。

中国上半年的经济形势是前低后高，一季度负6.8%的增速也打出了底部，未来肯定是稳步回升的微弱复苏趋势，同时我们看到复产的进程也在有序推进中，环比表现越来越好。我最近到南方几个城市观察到很多地方基本恢复正常，说明中国对疫情的抗击措施非常及时，抗击效果也非常好。二季度的增长速度亦是来之不易，说明我们从基础数据上来看也在稳步提升，中国宏观政策把握得比较得当。

提问：我们看到国家目前还是没有制定一个全年的增速目标，是不是意味着未来的经济形势依然不确定，在您看来下半年的宏观政策又会怎么走？

管清友：可以说中国是这么多年以来第一次没有制定宏观经济增长目标。尽管经济目标都是指导性的，但实际上对各地的约束性非常强。今年之所以没有制定，我认为有这么几个原因：第一是疫情的冲击导致我们全国两会推迟到5月底，滞后了两个月，不太好制定目标；第二是经历了上半年的疫情冲击，再要求各地完成这样一个经济增长目标也许是不得当的，没有必要用这样的方式再去催促地方完成指标；第三今年虽然没有确定经济增长目标，但是强调了就业优先，就业也是当前最核心的任务。在十四五期间，强化就业指标就是强化民生指标。

提问：国家在专项债方面出了不少优惠政策，整体规模也较去年增长明显，您认为这部分会投向哪个领域？会对国内经济形势产生什么样的影响？

管清友：今年无论是专项建设债还是特别国债总体思路都很明确，就是底线思维，说白了就是抗疫债，所以还是针对于民生救助和企业纾困，总理在两会上也提到了这些钱要直达民生、直达企业，方向很明确。和往年的目标相比，以往我们可能更强调发展增长的速度，今年则强调守住底线，我认为在疫情的冲击下这是比较实事求是的一个动作。

实际上中国今年的宏观政策还是保持了一个比较克制的态度。在3月份疫情刚刚开始大面积暴发的时候，大家普遍认为宏观政策的宽松程度可能大大超出预期，甚至很多人主张我们学习美国和日本的做法，但中国政府的举措更加偏谨慎，这其中是有原因的

我们可以看一下股市的表现，昨天的大跌恰恰是因为社会融资总量和M2的增长速度不及预期，因为我们的货币政策在边际收紧。上半年房地产开发投资较往年仍保持约2个点的增长，房地产也是疫情后恢复最快的行业之一，而房地产在整个国民经济当中的作用仍然非常重要。但是政府的态度是要摁住这个行业过快发展的速度，去补偿其他行业。一方面，国家不会允许房价涨幅过快以至于产生泡沫；另一方面房地产行业过去几年的高歌猛进，对居民消费的增长和其他行业的发展产生了较大的“挤出效应”，所以房地产行业的发展会步入平稳发展期。

提问：您刚才提到货币政策在边际收紧是有原因的，想请您具体分析一下。您觉得目前的这种举措是否是适当的？以及您是否赞同财政赤字货币化？

管清友：在6月底以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不是很大，对二级市场的影响比较大。为什么说边际上要收紧？主要是三方面的原因。

首先是3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进了。很多企业的抵押贷款量在增多。这个时候从货币政策的操作节奏上来讲，本来可以继续宽松，但政策没有加码反而是收紧了，所以我们从7月份的社融和M2数据中就看得非常清楚。

为什么我们的货币政策在边际收紧而不是继续放松？这也是第二方面的原因，这背后有国际的也有国内的经验教训。

国际上的教训是上世纪80年代末期，日本的宏观政策失误。日本1985年广场协议以后，也是日元升值之后，日本进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，就酿成了巨大的资产泡沫。从国内教训来看，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年4万亿、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波，我们可以看到2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股灾。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。

因此在中美贸易摩擦不断激化的当下，国内又面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。

第三个原因就是中国的宏观政策仍存有可操作空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。我们中国的利率仍为正、资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过我们经济结构的变化和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习美国日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有这么大的政策空间，他们只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。