“满目疮痍的索罗斯:炼金师失去准头”

“我想我这一辈子都可能摸不清日本金融机构的真正想法。”

索罗斯在日本市场上，当了几回失败者。

回忆起来，索罗斯说这是一个很沉痛的问题。在80年代中期他就看到日本的金融泡沫发展起来，当时他预测这个泡沫会破灭。于是他在股市卖空，原因是他认为1987年的崩盘会从日本开始。但结果崩盘从美国开始，他在日本卖空了，在美国却超买，当时可谓受挫不轻。

日本的储蓄率很高，日元也很强势，通货彭胀率和利率都很低，股票票面价格却很高，于是日本企业就可以以很低的成本筹措资金，这成为他们的竞争优势之一。当时日本土地供应有限，而且严格的法规――例如限制兴建高层建筑物的阳光法案――使土地供应不足的问题日趋严重，于是房屋价格上升的速度比薪水调高的速度快，人们为了买房子，只好把更大一部分的收入，储蓄起来。这就形成了一个自我加强的过程，这个过程把储蓄率提高到极点，又把生活水平压到最低。这是一部机器，其作用在于使日本经济成为世界经济的龙头老大，但同时使日本人不断努力工作，几亚不问生活的报酬。

事实上，这是很有效的一部机器，使日本在每一方面都有竞争优势;但一如其它自我加强的过程一样，这部机器也有缺陷，就是拉大了有房子的人和没有房子的人之间的距离，这种距离成为一股分化社会的力量。对现行制度的不满不断累积，终于引起政治动荡，自民党的主导地位不保，改朝换代的过程也启动起来。在这种情形出现前，房地产暴涨情况比股票上涨情况还要惊人。结果这个泡沫被戳破了，房地产市场崩溃，崩盘的严重程度也比股市的下挫厉害。

索罗斯猜错的是崩盘的时间，导致他在1987年受创非轻。1987年之后，日本出现了人为的房地产景气。当时日本大藏省(相当于财政部)为了避免景气大跌，因此尽力支撑市场,当时，索罗斯和一位日本官员碰面。这位官员说，1987年的崩盘后果和1929年的情况不同，因为日本准备挺身而出，向世界各国提供流动资金。换言之，日本人希望金融实力赶上他们的工业实力。1987年之后，日本各银行成了世界主要的货币机构，三菱地产还买进了洛克菲勒中心。

但这次日本中央银行把金融泡沫缩小时，日本各银行背了巨额坏帐，日本大部分的海外投资成绩都不好，导致日本资金大规模回流。最后股市下挫时，他们还可以得到一点好处。股市在1990年开始下挫，但让索罗斯称道不已的是他们可以慢慢把泡沫井然有序地缩小，而不致一下子就破灭，这个泡沫也许是有史以来最大的泡沫，但日本人竟然可以井然有序地将它缩小，而不至于酿成大祸。

1994年2月乔治·索罗斯再受重创，赔掉的金额之大令人瞠目结舌，这次是6亿美元。

索罗斯一直赌日元会对美元继续下跌。那时美国政府主张日元应呈强势。这是在贸易谈判期间，对日施压的一种手段;如果日元上涨，日本的出口货物会变得较贵,从而很难在全世界各地销售。索罗斯相信克林顿总统和8本首相细川护熙会化解他们的贸易争议;一旦化解，美国政府就会让日元下滑。

他们当时的想法是8元已经经过大幅调整，何况8本经济衰退也有三年的时间了，土地价格已经下挫，银行也熬过了一段艰难时期，同时股市也下挫了过半。日本为了适应环境的改变，已经把一部分需要廉价劳动力的产业外移，特别是外移到廉价劳动力充足的东亚国家。

在1994年初，索罗斯推测日本股市将止跌回升，原因是日本经济马上就要开始复苏了。当时流动资金充斥，他们觉得有一部分流动资金即将注入股市，事实上他们在日本股市超买也赚了钱。

然而，索罗斯赌错了。克林顿和细川护熙间的谈判在2月11日星期五破裂。三天后，市场恢复交易时，本来跌个不停的日元，突然间激涨。交易员作出的结论是:美国会试着推高日元，希望借此缩减对日贸易逆差。强势日元会使美国的日本进口货更为昂贵。

那个星期一，纽约汇市的日元收盘价是102.20日元兑1美元，比上个星期五的107.18日元涨了5%。叫索罗斯悔恨不及的是，他没想到贸易谈判破裂之后，日元会涨得既快又猛。

索罗斯很少谈到2月14日的亏损，但有一次说:“日元一天之内涨了5%，同一天之内我们也亏损了5%，其中人约有半数的人来自日元仓位。我不晓得哪一样比较差劲是我们建立的仓位，还是两个政府的立场，彼此相斗而制造了那种波动。”

真正叫人注目之处，是索罗斯对这次挫败的泰然处之，似乎有意掩饰灾难的规模。这次挫败发生在1994年2月14日。量子基金的员工称之为“情人节惨遭屠戮”。

索罗斯赔掉6亿美元，令人诧异的是，这事对他的声誉影响相当小。几乎没人落井下石，也几乎没人发表评论，说索罗斯的赚钱机器一夜之间自取其败。没人表示，这位世界一流的投资家自掘坟墓，或者从此将默默无闻。

索罗斯不只活了过来，还活得很好。他利用十分聪明的才华，粉碎流言于无形之中。

1987年10月股市崩盘时，索罗斯试着说服新闻媒体相信他的损失金额只有3亿美元，而不是别人传说的8亿5000万美元。他没有成功。

现在，1994年2月，传言再度纷飞，说索罗斯的损失金额远高于6亿美元。这一次，索罗斯晓得，必须赶快行动，粉碎这些谣言。

他找来左右手斯坦利.德鲁肯米勒要他站到新闻媒体前面。因为必须先有地震，德鲁肯米勒才会和新闻媒体讲话。1994年2月14日，地震已经发生，索罗斯需要找个人从瓦砾堆中把钱挖出来。

德鲁肯米勒面对新闻媒体时，一开始便很聪明地指出赔了多少钱:6亿美元，不多一分，也不少一分。

德鲁肯米勒证实，索罗斯基金的主要亏损，来自误判日元会对美元下跌;他们建立的日元空头仓远比谣传要小，只有约80亿美元，而不是某些市场报导所说的250亿美元。

德鲁肯米勒接着指出，有一阵子他们的基金的确有较大的日元仓位(他没有说明到底有多大)但2月14日之前已经缩小。

为免他人误以为“索罗斯的投资已经误人歧途”，德鲁肯米勒解释说，前阵子，他认为1994年日本经济成长会转强，产值提高后，日本的贸易顺差将缩小。所有这些事情会压低8元。因此，索罗斯基金建立了很大的日元空头仓，并且买进很多日本股票，卖出日本债券。1993年夏到那年下半年，索罗斯的日元兑美元游戏，操作得相当好。

一整年内，索罗斯对美元的信心十分坚强。虽然那年稍早，这样的信心使他损失不少，他还是相信美国的经济愈来愈强，而且政府会继续采取措施，维持美元于不坠。他也深信美国和日本迟早会解决贸易争执，而这有助于美元对日元攀高。可是美元似乎是扶不起的阿斗，连美国联邦储备委员数次进场干预和全球各地的中央银行相互配合，也无济于事。

索罗斯本身的公共关系努力也告失败。8月2日接受WNET的查理·罗斯访问时，索罗斯为美元辩护，一日咬定，不应让美元贬值太多，因为那会种下美国经济不稳的种籽，他告诉罗斯:“如果让美元贬值太多，会制造很大的不安定，因为通货膨胀压力将因之而生，债券市场也会有不良的反应。”罗斯问他是不是正买进美元，索罗斯闪烁其词。“我不想告诉你，就在我们谈话的这个时刻，我们可能买进，也可能卖出，而我并不清楚。”

索罗斯1994年的挫败，并没有使交易员却步，不再跟随他的每一个脚步，不再仔细聆听他讲的每一句话。10月4日索罗斯接受路透社访问，交易人全竖起耳朵。索罗斯说，他见到日元有可能对美元大幅贬值。索罗斯斩钉截铁的说:“我认为有回档15%到20%的潜力。”他预测日元将从99.55日元兑1美元跌到115日元至120日元兑1美元。

两天后的一个晚宴上，大型机构的基金经理人群聚纽约一位客户家里，谈话的主题是索罗斯对美元所下的大赌注。那个晚上宾客很泄气。他们想相信索罗斯知道他到底在讲些什么。他做对的次数十分频繁;在他表现大师风范并且发表公开谈话时，他的观点似乎总能自我实现。可是以前索罗斯对美元的看法都错了。

他会不会再次犯错?

索罗斯那时的公开评论，泄漏了他1994年投机性货币操,作感到的挫折。(商业周刊》10月3日那一期，有一篇访问他的文章。问及他从日本的亏损得到什么外汇的教训时，索罗斯说:“这个时刻，在外汇市场投机，赚头不是特别好。过去两三年的紧张关系，大幅失衡导致货币大幅波动的情形，目前并不存在。尚未解决的最大问题在日本――在经常性顺差方面与美国的言词之争。我们认为这事会解决，因为很有必要去解决。这是年初以来，我们犯错的地方。我们认为会提早解决，而不是拖得很晚才解决。说来有趣，我们目前所想的还是同样的事。”

但是坚信美元将升值，愈看愈不像对的策略。1994年11月初，美元跌到战后新低点。

年终，德鲁肯米勒报告，量子基金已经赚回2月14日大赔中的若干。以2月23日的资产净值计算，索罗斯基金只跌了2.7%。

他们还有足够多的钱。俯瞰中央公园的摩天大楼中，索罗斯基金管理公司的员工还领得到钱，还有很多钱能够送往东欧和前苏联地区的所有基金会。

各基金会的工作仍全力推展。索罗斯可以一夜之间赔掉6亿美元，而不引起一丝丝疑虑，没人怀疑他有能力维持赚钱机器继续运转。1994年头几个月，人们对他的信心，由此展露无遗。

没错，6亿美元的亏损，对索罗斯的资金管理公司有严重的影响。但重要的是，在大众心目中，索罗斯是理财魔术师的形象没有改变，一点都没变。

不管索罗斯和德鲁肯米勒试着把1994年说得多好，财金专业新闻媒体――《金融世界》、《华尔街日报》等等――唱的调子都有所不同。

《华尔街日报》11月10日的标题这么写道:“交易员说，索罗斯再次看贬日元”。这份报纸指出，索罗斯基金管理公司因为赌美元会对日元上涨，已经损失掉4亿到6亿美元;2月间它赌同样的事――也赔了。

要是索罗斯的赚钱机器对2月间的亏损，抱着某种厌烦的态度，这一次――1994年11月――则采取比较愤怒和模糊的语调。同样的，德鲁肯米勒被推到新闻媒体面前，但现在他不再把事情讲得那么明白。他告诉《华尔街日报》:“正常情况下，我们不发表评论:但这些谣言绝对荒谬无稽。”他指的是外界传称量子基金的资产净值“那一年疲软"。他补充说:“我们乐于揭露今年稍早的亏损，但外汇操作又有损失一事，绝对荒诞无稽、毫无根据。”德鲁肯米勒指出，基金的外汇仓位“略有利润”，但不多谈基金的美元对B元仓位细节。

对外界来说，索罗斯的表现远优于其他避险基金经理人。1994年，量子基金的表现是历年来第二糟，只比前一年上涨2.9%，别人则下跌20%到30%不等――它们的客户也不断流失;其他的避险基金必须整个退出这一行。不过这些似乎无关紧要，因为财金新闻媒体的注意焦点放在索罗斯身上。新闻媒体仍认为他十分神秘、令人目眩神迷，继续试着打进他的投资王国的密室。

1994年7月的《金融世界》把素罗斯列为1993年关国首屈一指的赚钱高手，11月8日的封面故事标题却为“满目疮痍的索罗斯:炼金师失去准头”，对素罗斯1994年的表现不子好评。封面上的素罗斯看起来疲态毕露，右手撑着前额。他似:乎在说:“我怎会搞得一团糟?”

索罗斯宣称，1993年投资于量子基金(那时持有50亿美元资产)的人，已赚到63%的利润，《金融世界》杂志不以为然，认为只有50%。索罗斯说，1994年头六个月，量子基金涨了1.6%，《金融世界》同样不以为然，坚称实际上发生9%的亏损。

《金融世界》也指出索罗斯陷自已于困境的另一种可能原因:依《金融世界》的数字，1993年底，量子基金欠索罗斯的顾问和绩效费用累计达1,549,570,239美元，占基金净资产的25%，只要基金的表现不错，而且索罗斯也不会为了弥补自己的亏损而追讨，这个“债务”就不是什么大问题。

新闻媒体对索罗斯的攻击持续不断。11月底，报纸报导，虽然量子基金1994年的资产净值只涨1%多一点，交易价格却远低于以往。受益凭证的资产净值从1993年12月31日的22,107.66美元，降为1994年11月初的17,178.83美元;咸少之数几乎等于1994年4月每股派发4,900美元。但是受益凭证市值的最重要指标，是高于资产价值的溢价。1994年初溢价是36%，但11月初已重跌为只有16%。个中涵义十分清楚:投资人不再愿意多花钱，好成为索罗斯赚钱机器的一员。

替索罗斯讲话的人，则试着解释溢价下跌的原因:1994年避险基金普遍承受很大的压力;索罗斯虽然处于种种不利的境地，做得还是比其他避险基金经理人好;以前量子基金的溢价被人为抬高，是新闻媒体炒热乔治·索罗斯的结果。

索罗斯对自己在日本所受的重创，归咎于日本的现行金融制度和他们的货币――日元。

日本的金融制度是一种由大藏省主导，很多机构――包括银行、经纪商、信托银行和保险公司等参与的制度，而这些机构都是唯大藏省马首是瞻的，市场信号反而要退居其次。但这个制度也只是整体制度的一部分，而这个整体缺席的基础则是所谓主导权，而前者已经开始在整体制度之内酿成气候了。作为工业奇迹的龙头老大，其大藏省却表现奇差。工业部门的巨额盈余，到了金融部门手中全都被浪费掉。

日本本来的宏谋伟略是要继十九世纪的英国以后成为世界各国的资本家，但却画虎不成，无功而退，其国内的资产泡沫反而被迫缩小。该国金融部门本来有大量所谓的隐藏资产，这都是日本工业奇迹的成果，但这些隐藏资产现在都烟消云散:了。这些资产的数量非常可观，也因此拖这么久的时间才能完全烟消云散。

“我想大藏省和这些机构根本不知道他们出了什么情况，他们感到不安，但他们还没完全察觉到他们的困境。不过，金融部门的表现这么差，倒不是一件教人很意外的事。引导他们的是帐面价值，而非市场价值，他们追随的是错误的信号，他们习惯按规定办事，而大藏省在颁布规定方面，可是驾轻就熟的。大藏省的官员都是官僚，官僚却不适合在市场之内动作，这一点倒和法国很类似，看看法国里昂信贷银行的情形就知道了。

索罗斯说:“我想我这一辈子都可能摸不清日本金融机构的真正想法。他们很能花时间应付规章条文，而不花时间应付这个真实世界。这方面的例子太少，但太技术性了，我也并不完全了解日本的规章条文。举例言之，大藏省有一条规定，允许金融机构按成本持有政府债券，但外国债券则要按行情标价，假如外汇损失超过15%，就必须具结。这就是促成海外投资回流日本及日元强势的重要因素之，显然私人募集和柜台买卖是不必按行情标价的，于是就可以溢价出售，这正好和一般人的预期相反。

“要在市场成功，就不能率性行事。除了这一点，还有衍生性工具出现的问题。衍生性商品的作用之一，就是规避规章条文。最初外国经纪商向日本金融机构介绍衍生性商品时，就有点像白人最初教印第安人喝酒的情形一样，我不知道日本金融机构的帐册里有多少衍生性商品，但衍生性商品却把本来已经够复杂的隐瞒帐项问题变得更复杂。’

然而在大藏省的维持下，日本的金融制度是不会崩溃的，索罗斯却将大藏省的功劳一笔划去了。他说:“他们的成功主要归功于日元。日本当局一直想办法把日元压下去，但他们办不到。日元强势对营业性经济活动都是不利的，这种情况的正式名称是“通货收缩”。日元强势的效果和金融泡沫的效果恰好相反。其国内物价和利润率相继下降，货物销售也缩减，工人奖金减少，消费者则省吃俭用。实际利率很高，但当局却束手无策，虽然不乐意，却要开始考虑降低贴现率，不过降低贴现率也会引起别的问题。在日本有不少人靠储蓄过日子，但假如邮储的利率降低，他们的收人就会受到影响。此外，日本的保险公司大量出售年金，而且还保证4.75%的利率，于是都要亏本，都要筹措现金。在盈利不足百分之一的情形下，股票还是能以盈利五十倍的价钱出售。有谁能够吸纳出售的股票呢?很奇怪、最近都是外国人在买。日元汇价升高后，总算抵销了他们在股市损失的一部分。现在日元的汇率如此，他们还会再买吗?”

1994年初的金融市场上，赌日元会跌不是只有索罗斯一人。其他避险基金也参与其中，同样亏了很多钱。使问题更复杂的是，一些避险基金基金为了筹措现金，不得不卖掉持有的部分资产，如日本证券和一些欧洲的仓位。持有很多日元的自营商被迫卖出之后，在全球各地产生连锁反应。

连没有赌日元会下跌的避险基金自营商，也受波及。这些基金的经理人相信，高失业率会迫使欧洲各国政府降低利率以刺激经济。因此他们建立了很大的欧洲债券仓位。他们的看法是:如果欧洲利率下降，手头上的债券价值会增加。

接下来一些避险基金因为日元赔了不少钱而必须卖出其它的资产以弥补，其它避险基金因此开始卖出手上持有的一些欧洲债券。这样一来，债券价格下跌，迫使欧洲的债券发行机构提高利率以吸引买主。欧洲债券市场陷入动荡不安，一些避险基金因此赔了很多钱。