认为反身性过程总是以泡沫的形式体现的想法是不对的。反身性可以呈现出多种形式。例如，在自由浮动汇率体制中，市场估值和所谓基本面之间的反身性关系往往会呈现跨度长达数年的波动起伏。涨跌期间汇率可能并没有什么变化，除非出现无法控制的通货膨胀局面，否则它既没有出现泡沫所具有的不对称走势形态，也没有明显的向均衡收敛的趋势。•

很重要的一点是，在金融市场上，双向反身性关系比暴涨一暴跌过程更为常见。市场参与者的行为总是建立在不完全的理解基础之上。因此，市场价格通常表现出流行的偏见，而不体现正确的估值。在大多数情况下，后续事实常常证实先前的估值是错误的，于是偏见得到修正，但只是被新的偏见所取代而已。只有在极其罕见的情况下，一种流行的偏见才会起作用，出现最初是自我增强，到头来变成自我溃败的过程。只有当流行的偏见找到某种能使它影响基本面的捷径（shortcircuit时，这种情况才会发生。这通常与误解或错误观念相关。之后，市场价格和经济状况都会异常运行，其运行状况如果没有捷径的存在是无法想象的。接着是市场修正，这往往带来灾难性的后果。

市场与监管的关系

由于金融市场并不必然趋向均衡，所以就不应让其为所欲为。阶段性的危机发生随之带来监管上的改革。中央银行和金融市场监管当局就是这样一路走来的。由于暴涨一暴跌过程时不时会发作，金融市场和金融监管当局的反身性互动就成为持续的过程。重要的是要认识到市场参与者和金融监管当局都是在不完全理解的基础上采取行动，正是这一原因使得二者之间的互动具有反身性特征。

市场参与者和金融监管当局的误解往往都处于合理的范围内，因为市场价格能提供有用的信息，使得双方能够认识到并修正他们的错误，但是有时候错误没有得到纠正反而被当真了，此时它要么形成恶性循环要么促成良性循环。这类循环与暴涨一暴跌过程类似，它们最初也是自我增强，最后自我溃败。恶性循环和良性循环很少见，二者之间时隔亦久，而反身性互动则时时发生。反身性随处可见，泡沫只是一种特例。

反身性过程的显著特点是它具有不确定性因素。不确定性使得金融市场的行为不是由普适的一般法则决定的，而是遵循独特的、不可逆转的路径。在这种单向过程中，我们可以区分单一的日常事件（这些事件具有重复性，便于统计归纳）和独特的历史事件（其结果极其不确定）。泡沫和其他的恶性循环、良性循环属于后一范畴。不过，应当认识到，具有反身性的周期性循环关系并不一定会产生历史上显著的过程。那些在一开始就自我溃败的过程会无踪迹可循。另外一些过程则是走到半路就消失掉了。只有很少能发展到远离均衡的状态。此外，没有任何一个过程是完全独立运行的。通常是有几个反身性过程同时存在，它们之间相互作用，呈现不规则的形态。只有当某种过程发展到足够强大，盖过了所有其他过程时，常规的形态才会出现，而这种情形十分少见。或许我在《金融炼金术》一书中对这一点阐述得还不够充分。