《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

为有效向欧元区注入更多流动性，4月22日欧洲央行理事会宣布：银行可以用自己愿意接受的、低于当前最低信贷质量要求的可出售资产作为取得央行再贷款的抵押品。这意味着欧洲央行已经开始接受“银行垃圾级资产”。实际上，4月7日欧洲央行已经采取一系列措施放宽抵押品范围，而这次是又一次行动。

4月7日，欧洲央行宣布为确保银行拥有足够的资产作为抵押品，继续为困难时期的企业和家庭提供资金，将投资级中最低标准的BBB-级纳入贷款质押品。但新冠疫情进一步恶化了这些债务的信用级别，所以欧洲央行必须放宽要求，而重新规定“只要其评级不低于BB级”的债券既可抵押。这意味着，欧洲央行所能接受的最低信贷评级被下调了两档。同时，资产抵押证券也符合抵押品资格；对于那些低于当前最低标准的资产，欧洲央行可以依据具体评级状况进行折减。以上这些措施将持续到2021年9月。此外，为确保货币政策顺利传导，欧洲央行还在考虑更多的措施，比如进一步减低评级要求。

实际上，从3月2日美联储降息50个基点之后，欧洲央行就已经在考虑如何应对问题。鉴于欧洲央行一直实施负利率政策，所以它进一步降息的可能性几乎为零，而唯一可能的方式就是加大量化宽松力度。但问题是，欧洲央行已经连续10年实施量化宽松，银行手中的优质资产已经被央行收购得差不多了，那它会否借入垃圾资产？这是当时的疑问，而现在已经变成现实。

如何看待垃圾资产？我们经常静态地看待金融市场的问题，但这是错误的。其实，金融资产质量是会随着时间的变化而变化的。当然，有的会变好，有的会变坏。而由于疫情或某一临时性客观因素变坏的债务资产，只要企业可以健康活下去，等到短期因素过去，资产质量就会变好。2008年金融危机期间，美国许多金融公司的债权资产突然变成烂账，但美联储和美国政府大胆收购了这些债权，危机艰难时刻过去后，这些债权价值逐步提升，美联储和美国政府出售这些资产大赚数百亿美元。

所以我们必须意识到，在疫情期间这类短期困难发生，大量企业因为不能有效开工生产而造成的债务信用减低、甚至逾期问题，都是暂时性困难。这时候，如果中央银行能够出面持有这些债务，采取“用时间换空间”的方法，不仅对企业有利，而且对银行有利，更对国家有利。

基于疫情下经济停摆，中国银行业一季度贷款不良率上升，这是可以想见的结果。但这时候，如果央行可以和银行签订一个5年回购协议，将疫情期间形成的“良性逾期债务”收归己有，从而减轻银行经营压力，为之提供“敢于放贷”的货币环境，这样一可以有效推高银行股价值，便于其股权融资，强身健体，化解金融风险；二可以让企业、银行轻装上阵，缩短其恢复时间，更快进入良性循环，反而使得央行手中持有的这些“不良资产”转为良性，而被银行回购。

所以，中国货币政策不要走进“缺少时间观念或静态思维”的误区。静态思维是中国经济和金融学界的经常性误区。比如，判断美国股市是否存在泡沫问题，绝大多数人仅以道琼斯指数上涨4倍为依据去判断，但并不关注“10年上涨4倍”的事实，忽视了时间概念。所以他们不会理解，为什么如此疫情之下，美股下跌仅为30%，而将这等“有度下跌”归因于美联储无限的量化宽松政策。当然有货币政策的原因，但如果美联储对美国股市泡沫的看法和中国学者一样，它会愿意放钱给金融机构去购买股票？

举个例子，一家上市公司年度赢利1元，股价10元，10倍市盈率；假设这家公司年度赢利不变，而且从不分红，那10年之后，依然是10倍市盈率，股价应当多少钱？还是10元吗？显然不是，十年积累的10元未分配利润一定会体现在股价当中；如果这10年过程中因为股权融资降低了企业财务成本，新的投资又产生了新的赢利预期，那这只股票应当值多少钱？10元的未分配利润，加上财务成本降低直接推升利润，再加上新的赢利预期，这只股票10年间涨5倍，价格到50元，泡沫吗？

笔者认为美国股市确实存在一定的泡沫，但这个泡沫到底有多大？至少我们应当加入时间、成长的概念去看待，而不能仅仅依据涨幅。当然，如果股价指数1年涨5倍那毫无疑问是泡沫，因为企业成长在一年之间出现巨大变化，个别可能，总体不可能。

最后再次强调，中国经济极度艰难的特殊时期，央行不要墨守成规，而该不拘一格。最重要的是，强化对“时间与质量辩证关系”的理解，大胆促进经济良性循环。我们说，经济良性循环是金融良性循环的基础，为经济排忧解难是化解金融风险最有效的方法。