昨天10月22日我们发表评论《这时候利率不该涨》，今天我们看到，在没有逆回购到期的情况下，央行加量操作2000亿元7天期逆回购，保持最近一段时间货币净投放的操作。这当然是抑制货币市场利率上涨的动作，但从预期管理的角度看，这样的动作有助于改变市场的“通胀预期”。实际上，如果这时候拉高利率，市场一定会因为央行“口是心非”。也就是说，如果刻意拉高利率，会给市场“央行真实采用抑制通胀手段”的看法，那谁还相信它“既无通胀，也无通缩”的表态？

无论如何，此时压低货币市场利率是正确的选择，但更根本的措施应当是：央行对M2实施“加糖降水”操作。我们认为，鉴于“M2＝基础货币×货币乘数”，其中，基础货币代表信用货币的核心——国家信用——糖；货币乘数代表商业信用——国家信用基础上派生出的商业信用——水；所以，M2（广义货币供应量）犹如一杯糖水，央行货币调控必须讲求“糖与水的比例”。不能过甜，否则会造成金融挥霍；也不能过淡，否则会导致经济缺养。

一直以来，这是我“非常孤独的主张”。好在，现在终于出现了一位“同盟者”——管涛先生。10月20日，《第一财经》发表一篇管涛文章：货币政策逆周期调节除了降准、降息，还可考虑“扩表”。文章中，管涛同样使用“M2＝基础货币×货币乘数”，证明了中国M2确实存在“减糖加水”的过程。不同的是：我认为，M2“减糖加水”的过程是导致中国金融劣质化的过程，需要纠正；而管涛则证明，M2“减糖加水”的过程“部分抵消了央行货币政策的逆周期调节的效果”，而现在“加糖”则是央行可以考虑的货币政策手段。

据管涛提供的数据，2019年前三季度，累计少投放2.51万亿元，相当于同期央行资产负债表收缩规模的2.38倍，它拖累了M2增长。截至2019年9月末，M2为195.23万亿元，同比增长8.4%。其中，基础货币投放同比减少3.8%，对当期M2增长负贡献48.1%；货币乘数升至6.38倍，增长12.6%，对当期M2增长正贡献148.1%。（见下图）。

2019年前三季度，基础货币投放变动对M2增长的平均负贡献为33.5%，是2008年以来首次。同期，货币乘数变动的平均正贡献为133.5%，但在2011年之前经常为负。管涛只揭示了2019年以来的短期数据，但从他给出的图表看，基础货币对M2增长的贡献率不断走低，从2011年就开始了。

管涛认为，央行“扩表”有助于提高货币政策效力。理由是：面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，需要进一步完善宏观调控、充实政策工具箱。为应对经济下行压力，美联储由加息转为降息，全球货币政策重回宽松。加之破“7”之后，境内人民币汇率双向波动、市场预期分化，中国央行此时采取“扩表”的操作并不突兀，也不会导致经济内外均衡冲突。他认为，中国央行将资产负债表管理、存款准备金率和基准利率调整结合使用，可以进一步丰富金融调控手段，拓展货币政策空间；而且，与降准和降息相比，“扩表”操作的灵活性更强，货币刺激的信号作用较弱，有助于避免扰动市场预期。

在管涛看来，央行“扩表”不仅有空间，而且有工具。比如，央行可以通过针对地方政府专项债发行、商业银行资本补充、支持企业债权股权融资等特定事项，优化抵押品范围、调整央行交易对手、创新货币政策工具等，加强财政、货币和结构性政策的协调，进一步疏通货币政策传导机制，使金融更好服务实体经济。