打从今年4月12日香港金管局首次出手干预港元汇率以来，8月28日已经是第26次入市维稳港元汇率，而累计买进港元规模突破千亿，达到约1034亿港元。8月28日傍晚，香港金管局在市场上承接港元抛盘，买入78.5亿港元。此前的8月27日，在市场买入39.25亿港元，28日凌晨买入27.95亿港元，两天3次合计买入145.7亿港元。8月份香港金管局共计8次出手干预港元汇率。
其实，在一种特殊的固定汇率制度——联系汇率制之下，香港金管局进行港元汇率强方或弱方干预，这不是什么新鲜事，应被视为正常。当然，我们不否认近一段时期干预较为频繁，而且都是“弱方兑换保证”，制止港元贬值跌穿7.85红线，但这是不是可以被视为“港元保卫战”？是不是可以用“捍卫港元”去做新闻描述？我看没必要，也不符合实际情况。
我们不妨回忆一下1998年港元遭到国际金融巨头攻击时的情况，那时候真是保卫战，真是捍卫港元，香港金融局势瞬息万变，那个紧张度甚至让人不敢眨眼。为支持香港，撑住联系汇率制度，中央政府甚至把全部外汇储备敞口面向香港市场，要多少给多少，而市场借入港元抛售（兑换美元）的剧烈程度令人难以置信，美元需求一天就是几十亿。为击溃这样的攻击，香港政府收紧港元供给，港元隔夜拆息急速攀升，曾有一度居然瞬间冲高到400%的水平，借不到港元而无力继续做空港元的投机豪客几乎要疯了，全球金融市场为之瞠目结舌。
见过当年的阵势，现在4个半月用了1000亿港元，而每次以十几亿、几十亿港元去履行“弱方兑换保证”的承诺，应当不属于遭受强势攻击的范畴，既然如此，也就无所谓什么保卫战、捍卫港元。
港元的联系汇率制度是一种比较特殊的汇率制度安排，它还有一种称谓叫“货币局制度”。在香港，这样一种货币制度始于1983年。这年的10月17日起，香港当局指定的发钞银行必须向香港金管局管理的外汇基金缴纳美元，并以此换取港元“负债证明书”，之后才能向市场提供港元现钞，美元与港元的兑换比例为17.8；另外，按香港金管局规定，美元兑港元可以浮动，但允许的浮动幅度在7.75到7.85之间。港元升值到7.75——强方兑换保证，金管局需要买入美元，放出相应的港元；港元贬值到7.85——弱方兑换保证，金管局需要买入港元，放出相应的美元。
这样一种货币制度，实际是把港元变成一种美元的替代货币，所以香港没有独立的货币政策，美元加息或减息，港元也得跟随加息或减息。香港为什么要采用联系汇率制度？这与香港经济以转口贸易为主密切相关，如果转口地区汇率变动过大，那贸易风险也就很大，所以香港一直寻求高度稳定的汇率制度。但什么样的汇率制度才能更加稳定？实际上，香港尝试过几乎所有汇率制度，比如银本位制、英镑盯住制，以及自由浮动制，但都付出了不可接受的经济后果。直至1983年才找到联系汇率制度，稳定了汇率，稳定了香港经济。
33年过去了，随着香港经济结构的变化，联系汇率制度是否依然是港元最好的选择？这个问题，1998年金融危机之后曾被学界质疑，也多次引发讨论，但好像都没能说服香港监管当局，联系汇率制度延续至今。但这个制度对于香港的确存在一些不可避免的问题，比如，香港经济跟随内地的特征越来越明显，但货币政策却需要跟着美国走，由此产生的不协调难以避免；再比如，随着内地不断地开放，香港转口贸易规模必然每况愈下，对内地而言，其地位已经不那么突出了，这时非要维系联系汇率制度，而不能让货币政策跟随内地变动，这是不是不利于香港经济发展？
实际上，最近港元汇率的变动就是一种“夹板效应”。美元贬值或升值，作为美元的替代货币——港元理论上应当与美元大致同步相向而行——贬值或升值，但与香港经济联系最为密切的是内地经济，内地人民币的变化却很可能和美元逆向而行，这就麻烦了，美元贬值或升值，港元是跟随美元贬值或升值，还是跟随人民币升值或贬值？现在看，港元更大程度上倾斜于人民币，于是和美元形成了逆向走势——美元升值、港元贬值。这就是4月份之后，港元频频触发“弱方兑换保证”的关键所在，这必然触发香港金管局不断干预。
重要的是，本轮“卖出美元、收回港元”的操作之后，香港银行体系总结余将在8月30日降至763.5亿港元。这或许会给做空港元的投机客以重要的借口，它们告诉市场，一旦香港银行体系结余降至500亿港元，势必逼迫港元调高利率。如果港元不加息，而美元下月加息，那港美利差必然拉大，一系列套利交易或许更会得心应手；如果港元调高利率，那港股短线势必承压难，资金流出加剧。看到了吗？空头势力又是“两头堵”策略，无论如何它们都有“提款”机会。
不过，经历过1998年冲击的香港金管局已非昨日可比，其总裁陈德霖表示，过去多年来，曾有约1万亿港元的资金流入香港，现在它们流出也是香港利率正常化的必经过程，也是联系汇率制度下的正常运作。尽管如此，陈德霖并未掉以轻心，他强调，香港金管局随时准备通过调整总额达1万亿港元的外汇基金票据的发行量，提供额外流动性，应对资金可能出现急剧外流的情况。
不错，应当说香港金管当局完全有办法、有能力应对目前的局势，但从长远计，港元应当执行怎样的汇率制度更加符合未来香港经济需求？这个问题恐怕会再次摆到香港金管当局的桌面上。