传统债券投资理论认为在利率和风险之间存在着数学的关系。利息收益可以划分为两部分,第一部分是“纯利息”,即在毫无风险的前提下可以获得的利息;第二部分是为承担风险所做的补偿。举例来说，如果假设纯利息部分是3% ,那么利率为4%的投资意味着有1%的损失可能性存在,而利率为8%的投资的风险则是它的5倍，也就是二十分之一。(考虑到可能存在“保险利润”，也许实际上风险并没有这么高。)

     这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似,将风险进行了具体明确的估算。其推论是投资于不同收益率的投资工具,其最终的收益是相等的,因为高受益率带来的额外利润将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。

     收益与风险之间不存在数学关系——然而 ,我们认为,这个观点与债权投资的现实没有太多的联系。证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的,而是取决于证券的'热门程度”。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度,但同时也受其它因素的影响,比如公众对发行债券公司的熟知程度,债券的发行时机,以及債券出售的容易程度(流动性)等。

     值得指出的是,无论是理论还是实际操作,对预计风险的精确计算都是办不到的。对于不同种类债券的预期“死亡率”，是找不到一个现成的统计表的。即使经过一番冗长而又疲惫的研究,制造出这样-套表格,其对于未来的实用性也是值得怀疑的。在寿险行业中,年龄与死亡率的关系是被精确定义的,仅会发生逐渐的变化。各种建筑物与火灾危险之间的关系也是如此,只是联系程度上:没有前者那样紧密。但是不同投资L具与其发生损大的风险之间的关系却很不确定、很容易发生变动,因此也无从引人有效的数学计算公式。这一点是确消无疑的,因为投资风险不是在各个时点上均匀分布的,而是集中于一段时期,即在整个经济形势的萧条期间。所以典型的投资风险类似于寿险或火灾险中不可计算的例外因素一一大火灾或流行病。

     自我保险在投资中基本不可能——如 果我们能够保证在收益与风险之间确实存在精确的数学关系，那么结论就是向所有投资者椎荐收益最低也就是安全性最高一 的债券,因 为个人足没有资格允当保险人的，投资者的作用不应该是因为承担风险受益,相反,投资者的利益应该休现在通过付给别人保险费而获得免遭损失的保险。让我们假设一位投资者拥有这样的选择:投资1000美元，每年得到30美元收益并不承担任何风险;或者每年得到80美儿收益但需承担这样一个风险,既每20年中会有1年蚀本。后者额外的50美元收益与它承担的风险在数学上是相称的。但对于个人投资者,是没有能力为每年50美元的额外收人丽承受1000美元本金损失的风险的。与标准的通过支付小额资金获得火灭保险或偷盗保险过程相比，上述做法是完全背道面驰的。

     周期性风险因素——谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色,为获得额外的利润面承担蚀本的风险。有一个理由可以支持这个论点,有效的保险操作要求风险的分布尽可能均匀,以减少运气的影响程度,并让概率法则发挥其最大作用。投资者可以通过分散投资做到这一点,但在实际操作中他无法达到保险公司所达到的风险分散程度。因为在经济萧条期间,许多风险投资可能同时崩溃,于是投资高收益工具的人们会在一段高收人(很有可能已经被花掉了)期间之后经历一个突然的大幅蚀本。

     可能会有这样的说法:从总体上而言,高收益投资工具高于纯利息部分的收益能够弥补承担的风险并有所盈余。换句话讲,作为承担风险的回报，投资者在长久操作中的收益将大于所亏损的本金。很难判定这种说法究竟是对还是错。但是即便根据精算准则，高息票率从总体而言足以弥补所承担的风险,作为一个广大普通投资者中的一员,这种债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能赚钱,我们所坚持的个人投资者不应该把自已变成一个保险公司的观点依然成立。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备大规模从事此类活动的能力:从正常收益中建立储备,以备应付在萧条期间发生的巨额本金亏损。

更好的挑选程序应该是从能接受的最低安全等级开始。备选的债券至少都应该在这个底限之上。所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考患范围之外，而无论其有多么高的利率,多么诱人的前景,或其它的特殊优势。在这样的一个有限的投资范围之内，投资者才能进行其它的挑选程序。他可以要求大大高于底限的安全标准，并在-般情况下须为此作出收益率方面的牺牲，他也可以迁就自己在企业性质和管理风格方面的偏好。但是,最基本的一点是:挑选償券时应该从明确的底限出发向上搜寻,而不应该从最安全但又难以接受的证券开始,漫不经心地向下搜寻。