[管清友股市分析]漫长的告别——中国经济与政策新模式思考

2019年11月29日，在北京千禧大酒店由经济观察报社、经观传媒发起并主办，Money20/20、上海信托战略合作、如是金融研究院学术支持的“新时代 可持续 创未来”2018-2019年度卓越金融企业盛典现场，如是金融研究院院长管清友在演讲环节分享了其对于中国经济与政策新模式的思考。

对于2001年到2019年这接近20年时间，管清友认为中国经济可以划分为三个发展周期，观察回顾有利于大家去判断2020年以后的事情。

第一个周期，从2001年到2008年，从中国加入WTO到爆发金融危机，这一段时间中国可能进入“世界工厂”。数据变化上来看，我们贸易占GDP比重在2007年达到最大值，2007年的时候贸易差额占GDP比重是达到了8%，这是峰值，出口对GDP拉动在06年达到最大值，拉动将近两个百分点，当然这也反映了我们成为“世界工厂”的效应。

中国在2009年超过美国和德国成为全球第一大出口国，这个事现在看来已经离我们10年时间了，10年前我们已经是全球最大的出口国了。

第二个周期，从2009年到2016年我们称之为扩大内需周期。2009年，4万亿基础建设刺激政策，我们从金融上看到地方平台的口子开了。从对基建支持来看，从2009年到2016年期间，基建增长迅速。在2015年，我们还放开一轮PPP。

当然，2009年到2016年这一段时间扩大内需政策也带来很多问题，问题主要在于什么呢？就是资产出现泡沫化的情况。第一个是金融，金融的扩张基础原因为货币闸门松动，然后金融监管相对比较松，那么就出现了金融业繁荣，在2015年的时候我们看到中国的金融业增加值占GDP比重达到了也是历史峰值8.35%。

第二个动力是房地产，尽管房地产现在仍然被定性在“房住不炒”的主基调上，但在扩大内需的阶段里面，房地产对于GDP贡献确实是很大的，而且在2013年达到了峰值，2013年峰值是接近18%。

第三个动力是基础设施建设投资。这里还有金融支持，2014年启动了货币宽松以后，2014年到2016年是发展高峰期，政府引导基金这一轮也起到了非常大的推波助澜作用，2015年到2017年政府引导基金爆发式增长。

第三个周期，从2017年到现在。第三个周期什么意思呢？我觉得这个周期还没有结束，实际上是一个调整期，实际上是对无论是出口导向型的拉动，外需拉动还是内需拉动的这种模式的告别。就是因为我们的经济确实步入到一个所谓的减速期，为什么呢？这是由基本规律决定的。

管清友进一步分析，第一个就是我们劳动力成本确实在上升。简单统计了一下，中国和俄罗斯2004年、2014年工资增长率是10%到20%，其他25个出口大国的增长速度只有2%到3%，这个是非常关键的。

此外，也告别了过度金融化。从2014年开始一些信托产品出现爆雷，刚性兑付被打破，这种爆雷开始常态化，这个事是从周期演变上来看我们觉得是正常的，而且周期是没有结束的。

管清友认为，货币宽松对经济刺激作用越来越弱了，“从中国货币政策来讲，很难实现我们讲的2009年、2012年、2014年3次这样的宽松了，我称之为主观上不愿意，客观上不可能。”

股票市场有几个新变化，第一个A股盈利由于基数问题开始回到正值区间，从增长角度来看，现金流改善持续一年以上。第二，就是估值已经修复到历史中位数水平，所以估值修复空间也没有那么大，再加上科创板已经搞注册制，明年创业板也要搞注册制，注册制最大意义在于对二级市场估值是有下拉作用的。

在管清友看来，股票市场投资风格在发生变化。机构持股市值比例在上升，特别重要在于龙头企业和尾部企业的营收增速差距在扩大。其实2019年股票市场已经表现出来了，有一些股票股价连创新高，但我们也看到30%、40%股票竟然创下新低，这种分化越来越严重。

管清友进一步指出，这种分化一级市场二级市场都已经体现出来，一级市场体现在行业上，龙头企业很舒服，头部企业很舒服，但是腰部和脚部企业很不舒服，所以头更大，腰更细，脚更肿，这个一定反应在二级市场上，这种分化会继续扩大。

从债券市场角度来讲，通胀水平比较高，特别是明年上半年估计通胀水平仍然比较高，这种压力会制约利率下行。所以在通胀压力和经济企稳预期下，货币政策肯定还是受制于流动性的。“那么货币政策更加有所作用，我们估计可能是在明年下半年。明年上半年我估计在特别大力度恐怕很难了！”管清友分析。

对于注册制，管清友认为科创板注册制实施总体来讲还是不错的。注册制实施对于中国资本市场最大意义还是在于带来了发行、交易、监管、退市的阳光化、规范化、制度化。现在我们看一个企业跟存量A股市场上市公司是不一样的，会看得很清楚，如有犯规严惩不贷。

管清友认为，“科创板实行注册制以后，或者明年创业板实行注册制以后你会发现，过去经常侮辱大家智商的造假会越来越少，监管处理相对来讲也会更阳光和规范透明，这个我觉得对中国资本市场来讲，长远来讲还是一个好事情。”

展望2020年，管清友认为第三个周期，即调整还在继续，有可能过程比较长，当然这当中需要我们注意中国最高当局的改革举措。

“因为中国的经济纵深，市场广度和深度仍然是全球最大最好的，也是全球最好的投资市场。”管清友指出，国外市场都是负收益的时候中国市场还是正收益，尽管我们觉得现在比过去几年挣钱难了，可能压力也大了，但是你跟国际比较起来你会发现中国仍然是资产收益率还是比较好的市场，而且我们仍然有最广大的市场，而且我们这个市场纵深远远没有被挖掘出来，所以这个周期可能比较长，但是中国作为最好的投资目的地，我觉得这个也是相对比较确定的。