[管清友看股市]电梯下行的时候要先学会避险

很多人做了总结，我可能是比较早说大萧条的，当然有很多人认为言过其实，或者说有点过度悲观，大家可能看法不是特别一致，但是越来越多的人其实已经把这段时间称之为所谓的大萧条，甚至和大萧条相比。

我把它定义成什么呢？大停摆。应该说，大停摆是个突发事件，突出的因素是新冠病毒的超级冲击，为什么叫超级冲击呢？至少我觉得近100年以来，第一次遇到这么大的冲击。

关于新冠病毒给经济带来的超级冲击，我这里借用丘吉尔那部电影《至暗时刻》。这个冲击从预测上来讲，确实比较难预测。

我在思考一个问题，是不是对病毒的预测，好比医学专家、流行病专家，以及经济学家去预测所谓经济周期或者金融危机一样，经常测不准，当然对于这一次的疫情的产生、爆发、演变，我相信后面会有更多详实文字记录出现。因为我不是这方面的专家，我只能说它对于整个经济的影响确实比较大，所以称之为叫超级冲击。相关的一些冲击数据，不再赘述。

一周以前，大家看到的预测，低估了这种经济冲击的程度，偏乐观。最近大家看到的有些经济学家，包括一些国际机构，例如联合国的秘书长都开始出来说，这可能是非常大的衰退。同时还有很多经济学家已经把它类比成大萧条。

大概一个多月以前，我曾经在一个场合说：疫情本身，要跟当年欧洲的黑死病相对比，不是说它造成的人道主义危机，而是它的影响范围以及持续时间，可以和黑死病相对比。当然也有人说和1918年大流感对经济冲击相比。我认为，可能我们不是跟汶川地震，不是跟03年非典，也不是跟08年金融危机去类比，而是跟1929-1933年的大萧条去类比，它持续的时间、冲击的范围可能都超出我们的想象。

这两天我还看到有经济学家做类比，说这次实际上是所谓三期叠加，或者四期叠加。我认为，这次的疫情从一开始，媒体和经济学界都有点低估。3月中旬以后，大家才慢慢意识到问题的严重性。

这种状况可能还会持续多久？

目前确实还没有一个特别权威的判断，中国的专家会去看钟南山院士、张文宏教授的判断，我跟中国CDC的教授也交流过这个问题，现在来看，确实疫情本身很难预计，可能这种影响还要持续半年。

而且我估计其对经济的冲击，后续影响可能会持续若干年。也许短至两三年，长至5年甚至10年，而且它一定会改变整个世界政治经济格局，这是我很深的一个体会。

很多人说，这是不是真的到了至暗时刻，我觉得从目前的情况来看，它对经济的冲击，出现的这种连锁反应，其实还没有到全面爆发的时候。

大家现在看到的情况就是对供应链的冲击，对供给需求两端的冲击已经开始显现。比如说现在越来越多的国家切断了跟国际上的航空联系，停航的情况也有。在这种情况下，很多人建议中国也切断相关国际航线。

在这种情况之下，我们确实要对经济冲击的估计更充分，现在整个世界经济实际上陷入到了停摆中，这种停摆状态大概相当于中国在1月底到3月底之间的状态，其中中国整个2月份基本上是停摆，到3月底慢慢开始复工，但是复工的情况并不乐观，这里头有一个所谓的幸存者偏差问题，你看到的这些服务数据都是企业还存在的，其实大量的企业已经不在了，并且已经存在的数据，水分也很大，不是说故意的，虽然已经复工，其实是隔三岔五的上班，或者是非常弹性地去上班生产。

所以这是我想大家都已经看到的情况，整个世界经济陷入到一种逐渐的停摆状态。就中国来说，总体上领先，因为我们爆发最早，处置的最坚决，尽管中间有种种讨论、质疑、肯定、批评、赞扬等，但中国总体上依旧领先，经济的恢复也比较早。

全球其他国家的疫情蔓延，以及对经济的冲击，比中国慢半拍。在这种状态底下，我觉得世界经济的停摆可能还需要持续一段时间，这种应对可能需要我们要去观察不同国家的不同应对方式，连一开始不想封城以致影响自由港的新加坡，现在也不得已去做这件事。

世界主要的经济体，特别是非常有活力的经济体，正在陆续进入到整个停摆状态中。整个疫情对全球经济的影响，我想可能还会逐渐显现。一旦陷入停摆意味着什么？交通、物流，供应链需求以及人们的行为会产生一系列变化，金融市场也会因此受到一系列冲击，而且这种冲击现在光算账是算不清楚的。这是系统性的反应，不是线性的，不是我给你几个指标就能算出来的反应。所以目前的观测还是相当初级，相当粗线条，这是我想提大家的。

再来说整个世界经济的大停摆，主要经济体之间的这种大停摆我们已经看到了，而且这种停摆对我们来讲，最大的影响在于，它会二次冲击到中国经济，通过输入性的疫情传播，二次影响中国经济，这也是我在2月底、3月初就开始琢磨，也跟很多人交流的问题。

所以，中国所受到的影响，应该说相当于海啸的第1波刚刚结束，第2波要看我们控制的决心和能量。

如果切断航线的话，意味着要承受短期更大的经济损失，这几乎是确定的，如果不切断，相当于把这种应对疫情的成本，逐渐分摊到未来相当长的时间，其实是差不多的。

国际组织也已经做出了一些预测和判断，你很难去说现在整个全球经济会跌掉几个点，就像我们现在看中国经济一季度会是一个什么数据，争议很大。但是从微观的情况来看，从二次冲击的情况来看，是一个极低的增长，甚至是负增长。我们算过大数，要算增长的话，其实大数上还是比较容易粗线条地算出来。

所以整个世界经济的停摆状态，我觉得还没有完全到来，未来可能会经历像中国曾经历过的停摆状态。

怎么看全球金融市场的巨震？

大疫之下，美国股市出现了泡沫破裂和流动性黑洞。这是巴菲特老先生都“活久见”的情况，我也搞过多年的研究工作，非常关注金融市场，确实第一次见这种情况，两周4次熔断，而且波动极其剧烈。

这里涉及很多原因，我自己的理解大概有以下一些原因：首先是美国股市毕竟经历了12年的上涨，过去唱空美国股市的人大有人在，有的人从第7年的时候开始唱空，有的人从第8年，或者第10年开始唱空，一个很重要的原因是什么？就是美国的股市、股票市场的总体的上涨的情况，你会发现和他统计上看到的企业盈利数据比较接近，就是说它出现这种所谓的股市上涨，和它整个企业盈利，以及和它的基本面相关性还是很高的。我想这也是一个支撑。

当然现在很多人不认同这个观点，说2019年由于特朗普的税收政策导致股票市场超涨，大概超涨30%，这个时候，在2020年疫情以及石油价格战冲击之下，确实会出现超跌，也就是把超涨的跌掉。

还有一种看法，说美国股市上涨，如果剔除掉几个比较优秀的科技股，像亚马逊、Facebook这些公司，其实其他公司的盈利情况不好，可以说非常差。这样的话，其实你就会发现，美国股市这十几年的上涨，可能很大程度上是源于一个资本市场的游戏或者一个操作手法。

怎么讲？美国证监会鼓励企业回购自己的股票，这些公司不断发债融资，融资完了后回购股票，因为发债的成本很低，相当于拿到了便宜的钱，还用了便宜的钱去回购股票，拉开了股价。

12年左右的时间里，这种情况对于美国股市的上涨形成了很大的支撑。不过，新冠疫情冲击来了，整个游戏过程被打断，大家开始突然意识到这个问题，不是说这个问题以前不存在，以前这个问题也存在，但是似乎每个人都很享受这个过程。

世界上两大最坚硬的泡沫，一个是美国股市，一个是中国房地产。美国市场由于疫情冲击，开始进入到所谓的熊市，这个熊市会持续多久？确实还需要观察。

关于美国市场的情况我再说一下，当然我现在也比较同意一些同行的看法，就是说美国现在最令人担心的不是股市，而是巨大的债券市场的泡沫。从常识上来讲，疫情冲击范围如此之大，股票市场不受影响不可能。美国是如此，中国也是如此，丝毫不受影响不可能。我个人理解是一种预期的逆转。

在这种情况之下，其实盲区很多，我们看到你所统计的跟基本面非常一致，相关性非常强，那么我们也可以说，其实它大概占我们整个判断当中20%左右的权重，但是另外80%的权重，在实际中很难算得清。这也是我自己这些年的一个体会，我们在做很多判断的时候，很难一下子把所有因素分析清楚。

对于经济系统的分析，用再精准的模型，也做不到像天气预报那样的分析，这种分析不但是非线性的，而且是相互演化的，包含巨大的心理预期作用，因为它涉及到人们的行为，可能这也是行为金融学和行为经济学的关注所在，我没有深入研究，只是自己的一个体会，你会发现有很多盲区，这是我个人的一个体会，不一定对。

现在由于新冠疫情的冲击，改变了预期，甚至说在整个石油价格战的黑天鹅事件进一步的冲击之下，雪上加霜、伤口撒盐，整个反馈其实变了，整个顺序也变了。

那么也就是从流动性的充裕，转向了流动性的收缩，杠杆出现了一个坍塌，很多人比喻说，好比进入黑洞的中心，所有东西消失了，不是简单的资产减值，而是突然一夜之间流动性的消失。从我自己个人经历来看，比如我经历过的98年亚洲金融危机，当时还没有这种现象。08年的金融危机其实已经有这种现象，就是从流动性的充裕，突然一夜之间变成了流动性大收缩，流动性突然消失。那么这种东西跟人们的投资行为心理，我相信很有关系。

从技术分析上说，美国股市还能跌掉多少，还会如何波动？短期之内我觉得很难说清楚。美联储正在大力度松动货币闸门，对于美国流动性的恢复，我想肯定有帮助，终究是要解决杠杆坍塌和流动性黑洞的问题。但是拉长时间周期看，有没有作用呢？短期可能是必须的，能解决一部分问题。长期来看有没有作用？尽管大家都知道长期来讲，这不是办法，解决不了实际问题，因为这也是个常识问题。如果说这种情况能够解决问题，是不是意味着开动印钞机就可以？当然这也是现在所谓新金融理论或者新货币理论的一个主张，中国国内的一些学者积极地建言，我也看到过，如何向金融系统不断的注入流动性，以防止流动性的收缩和消失。

它不会引起所谓的通货膨胀，这个理论现在我个人不是特别支持，还需要观察。从日本的情况来看，效果不好。从美国的情况来看，效果还可以。所以就这个问题，在不同的国家，不同的经济体中，要采取的科学政策是不一样的。因为经济结构、经济发展阶段，整个宏观经济管理的方式，都有很大的不同，这是我自己的一个体会，所以我现在还没有能力或者说没有充分的自信去评价所谓新货币理论、新金融理论。

我在想一个问题，假定我们按照新货币理论，只要出现流动性收缩的情况，我们就持续不断往整个金融系统里注入流动性，那么接下来一个情况无非就是流动性越来越充裕，你还得保证不出现大的资产泡沫。如果按照新货币理论的话，不得不逐渐出现所谓零利率和负利率。

我再回归一个常数，分析这次新冠疫情超级冲击的特点。这次疫情冲击，首先冲击的是经济基本面，也就说经济增长的外部环境和条件在发生变化，从这点上来说，首先是一个经济危机。其次，还是因为经济危机衍生出的对于上市公司盈利、上市公司违约等一系列问题的担忧，所以出现金融市场的动荡。

换句话说，我们首先是经济系统受到了冲击，基本面受到了冲击，然后是金融系统，或者说是经济基本面，导致经济危机和金融危机同时发生。

在这种特殊的情况之下，我们究竟该如何做出未来的经济预判？

有几个方面供大家参考：一是对金融市场的预期和信心冲击，现在看预期极其不稳定，我们从美国股市的情况其实也能看出来；另一点是全球供应链的冲击远远超出我们之前的想象。不但冲击到了中国，还冲击到了韩国、日本、意大利。比如说半导体领域，韩国、日本是典型的冲击，像中国台湾地区那么也受到很大的冲击，包括汽车制造，韩国、日本、意大利也受到非常明显的冲击。再看中国珠三角地区、长三角地区一些加工制造业企业的微观情况，也已经能看到冲击正在发生。

2月份的时候，很多人还在想一个问题：中国是否会被踢出局？中国会不会从全球产业链当中被踢出局？现在看这个问题似乎讨论已经多余了，现在不是中国被踢出局，是所有的人现在都面临被踢出局，面临着所谓的产业链重构问题。

而我个人不是特别同意说产业链可能重构到什么程度，就是说人提出，要全面东移，都转移到中国来，我个人觉得似乎是有点乐观了。

毕竟整个世界经济的停摆，我觉得可能还没有完全显现出来。中国现在等于是逐渐从完全的停摆状态，进入到复工复产，在慢慢恢复。当然中国即刻要面对的问题是二次输入，要不要切断跟与国际上主要国家和地区的航空联系？这是现在可能决策者面临的一个比较大的选择。俄罗斯已经开始了，其他有些经济体也已经开始了，这种情况我觉得还是挺难做决策的，我觉得涉及到国际上的这种经济联系，可能比武汉封城本身更难做出决策。

至于从长期来看，疫情可能会导致中国产业链低端产业链的外迁问题，确实还没有定论。

春节疫情爆发以前，很多人便在讨论这个问题，大致有两种看法：一种是与低端产业链外迁相关的情况讨论，比如长三角、珠三角很多制造业企业，无论是企业整体，还有一些产业链、产业环节都开始迁往东南亚地区。另一派观点是，他们去东南亚实地考察了一下，发现东南亚承接这些产业链，大概就是中国产业制造升级的一种外溢效益。有些产业链在中国制造成本很高，迁移到东南亚去，在这种情况之下，反倒不用担心所谓产业链外移，因为外溢效益存在，中国还有更好的技术或者更成熟的商业模式。

其实，中国很多产业基地区，比如长三角、珠三角一带不仅仅是几个产业，而是全产业链，包括配套的产业全部都在这，所以海外迁移是很难的。

疫情爆发以后，有人担心很多产业在中国可能没法提供给国外，国外可能自己做替代方案。这种情况我觉得疫情对于整个产业，确实会出现一定程度的重构。但是具体推演看，中国完全从产业链当中出局，我觉得不太可能。

怎么看石油价格战引发的油价暴跌？

石油价格战应该说也是非常突然，在沙特宣布石油价格战的前一天，我和原来的几个老同事，还有能源领域几个比较资深的专家，正好开了一个会，讨论的不是石油价格战，讨论的是新冠疫情对石油市场的影响。

我曾在中海油工作过多年，博士期间，我就研究过世界经济和石油价格，这次石油价格战的起因是沙特在OPEC+会议上没有和俄罗斯谈拢，回去之后沙特就率先发难。

这个价格战会持续多久？目前来看会持续至少一个季度。得等到下一次OPEC+会议再开的时候看看能不能达成减产协议。这种情况下，所谓OPEC+，其实就是OPEC组织加上俄罗斯。俄罗斯一直在石油领域不愿意当沙特的马仔，从来没有想加入OPEC组织。我自己研究石油价格多年的一个体会，长期来看，其实OPEC组织，无法真正控制油价，大部分时间都是追涨杀跌的。尽管石油的价格它受很大的政治因素的影响，总体上来讲，还是一个市场的综合反应，有商品属性，有金融属性，确实也有政治属性，总体上确实还是个商品。

简单来说，当石油价格从高位均衡步入低位均衡以后，持续时间会比较久。当石油价格战开打，大家为了拿到市场份额，或者为了维持自己的财政平衡，需要出口更多石油，需要生产和出口，而如果石油价格处在一个高位时，这些国家 可以通过减产维持高价格、少出口，进而实现维持财政平衡。

所以低价格均衡也好，高价格均衡也好，它都会持续时间比较久。历史上1985年以后的那次，从高位均衡到低位均衡，这个过程整整持续了多少年？一直持续到2003年，也就是从1985年到2003年，如果拉长时间周期看的话，接近20年的低价格周期，在1985年到2003年这个过程当中，其实出现了很多重大事件，比如说苏联解体，苏联解体当然原因非常复杂了。但一个很重要的原因是由于油价的低价格导致苏联财政崩溃，这是促成苏联解体的很重要的原因之一。

至于谁最先会服输妥协？我们分析大概率是俄罗斯会最先承受不了。一个很重要的原因在于是什么？因为沙特还是王权体制，王权体制可以更不讲道理，俄罗斯毕竟不是王权体制，低价格对经济造成的冲击，对于俄罗斯现在的政府来讲，压力还是很大。

所以个人分析，俄罗斯可能最先可能承受不了。说到这里，我想补充一点关于中俄之间石油天然气合同的探讨，有人质疑中国高价买了石油天然气。我没看过合同，不过我在石油系统工作过，了解这个行业惯例，这个合同肯定至少是个商业机构，油价一般来讲是随行就市，从石油公司的角度来讲，是锁定量，不是锁定价，可能会略有溢价，或者略有贴水。

价格还是适中的，对中国来讲，在国际石油市场上，真正有话语权的并不是产出，而是石油进口国和需求大国，这就导致一个结果，其实中国在整个低油价的过程当中，肯定是有利有弊，但是对国家来讲，我觉得总体还算是有利的，毕竟低价格，能导致整个像原材料价格的下降，我希望大家能够清楚这点。

2009年我在中海油工作时，石油价格下跌，那时候中国国内很多公司租船或者用自己的船去抢低价油。中国的国家战略石油储备也是在那时开始建立。我觉得低价格对于完善中国的战略石油储备，总体上还是有好处。但是反过来讲，油价低一方面是供给冲击，另一方面意味着需求非常微弱，这也是需要我们考虑的。

总体上，石油价格的低价格，对于整个能源行业的冲击还是很大，它会冲击到现有的新能源企业，包括很多生产电池的新能源企业。