[管清友看股市]负利率时代，亏得少就是一个很好的选择

新形势下，全球又从加息潮进入了宽松期，这个宽松和2009年以来的宽松已经不可同日而语。中国经济确实进入了一个新常态，大家对2020年也有非常多的判断，目前看2020年接近6%，甚至跌破6%的可能是存在的。金融强监管以后，影子银行被大大约束了，影子银行减速对民营企业，尤其对很多房地产企业来讲影响是立竿见影的，因为房地产大量的融资渠道实际上来自于影子银行，也就是说，影子银行被监管以后，很难做到大水漫灌。

本文系盘古智库共同发起人、学术委员，如是金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友在“2019年华夏房地产投融资高峰论坛”上的发言整理，文章来源于“如是金融研究院”微信公众号。

新形势下，全球又从加息潮进入了宽松期，这个宽松和2009年以来的宽松已经不可同日而语。现在全球进入到一个负利率时代，统计上看，负利率资产的规模大致和黄金的价格正相关。越来越多的机构会发现没什么资产可买，买其他资产亏的特别多，不如买负利率的债券亏的少，所以亏得少就是一个很好的选择，这是外部市场的问题。

在金融周期从上行转向下行，金融监管更加严格，对于金融创新已经有点投鼠忌器的情况下，房地产行业其实从金融尤其变成制造业的游戏，也就是说我们未来的房地产企业可能要学会做制造业，再去玩资金的高杠杆的游戏，高周转的游戏恐怕不太适应现在的经济背景和监管背景；再去想像过去十年、过去二十年能够迅速的通过资金的周转去赚到快钱恐怕比较难了。

我和大家交流两方面内容，一是关于经济走势；二是关于房地产行业面临的转变。中国经济确实进入了一个新常态，大家对2020年也有非常多的判断，目前看2020年接近6%，甚至跌破6%的可能是存在的。经历过中国这个阶段的经济体的平均减速期在20年，大概会从两位数的增长最后稳定在平均3%左右，这不是一个规律，这是一个经验，其他经济体大概就是这样了。如果说中国经济2008年进入换档期，开始减速，实际上已经十年了。按照国际经验来说，中国还会经历十年的减速期，对于这种状态，我觉得无论金融结构还是房地产行业，大家要有充分的认识和思想准备。当然原因上我们可以解释很多，我就不解释那么详细了，老龄化的问题，这个趋势几乎也是不可逆的，当然老龄化也会带来新的需求，比如说消费、医疗、医药、养老地产等等这些。

第二， 我觉得比较重要的是产业空心化已经开始了，这对中国来讲是一个挑战。现在我们人均GDP水平不到1万美元，但是我们实际上已经提前进入到制造业比重下降的阶段，这比其他经济体来的要早一点，我觉得是一个比较大的挑战。中国制造业比重已经跌破30%，工业比重跌破40%，从其他国家经验来看，美国、日本、德国分别是在人均GDP达到1.6万、1.7万、2万美元时，制造业比重才达到高点。从这个数据来看，抓好制造业仍然是当前经济中比较重要的工作。

第三，金融的过度繁荣或者泡沫化和房地产息息相关。中国金融业增加值占GDP的比重在2015年的时候已经达到了8.35%，这个数据高于美国和日本在发生金融危机之前的数据，也就是说，相对于实体产业的发展，中国金融业的泡沫化现象比较明显，有很多微观数据和案例去证明，因此在制造业提前出现空心化，金融泡沫化，中国跨过中等收入陷阱的任务就极其艰巨。因为产业结构的这种变动，金融泡沫化的过程当中，社会结构也会发生非常激烈的变化，比如说不同社会阶层之间的财富差距实际上在这十年里发生了实际的变化，这对于中国跨过中等收入陷阱还是提出了比较大的挑战，也就是说，中国在下一轮的改革领域里，无论金融领域还是房地产领域，都面临着比其他经历过这个阶段的经济体更加艰巨的任务。

当然，我们也有很多成功的案例，无论是从产业发展还是金融监管，还是从区域发展上，我们其实有很多成功的案例。中国的好处在于经济的纵深潜力比较大，我们还有巨大的城乡差距、区域差距，有很多政策工具可以用。只不过，这些政策要适时的拿出来，打在关键的时间和位置，牌要出对。从机制上来讲，中国肯定还是要发挥所谓看得见的手和看不见的手的作用，这两只手本无所谓对错，关键是“度”的把握，政府这只手和市场这只手应该有非常好的配合，而不是非此即彼，一定要把握好度。

新形势下，全球又从加息潮进入了宽松期，这个宽松和2009年以来的宽松已经不可同日而语。现在全球进入到一个负利率时代，统计上看，负利率资产的规模大致和黄金的价格正相关。越来越多的机构会发现没什么资产可买，买其他资产亏的特别多，不如买负利率的债券亏的少，所以亏得少就是一个很好的选择，这是外部市场的问题。尽管中国经济减速，资产收益率下降，但中国的资产投资仍然有正收益。纵观国际，中国仍然是最好的投资市场，这一点上，我觉得这倒不失为一句政治正确的话，从国际比较来讲，中国仍然是最好的投资市场。

中国的货币政策正式告别了大水漫灌，为什么这么说？我们过去十年这三轮宽松出现了大水漫灌的情况（2009年、2012年、2014年），宽松既解决了很多问题，但也造成了很多问题，比如资产泡沫化问题，包括房价在内资产价格上涨过快的问题，同时也有国际上的一些教训，比如日本在80年代末、90年代初宏观政策失误导致日本泡沫破裂，国际经验告诉我们，政策力度调整不能过猛过激。

金融强监管以后，影子银行被大大约束了，影子银行减速对民营企业，尤其对很多房地产企业来讲影响是立竿见影的，因为房地产大量的融资渠道实际上来自于影子银行，也就是说，影子银行被监管以后，很难做到大水漫灌。同时，中国出现了短期比较明显的通货膨胀，核心CPI虽然没有上涨太多，有些指标是下降的，有人说拿掉猪以后都是通缩，但我们知道猪对于中国人来讲还是很重要的，我们知道能源价格和食品价格，食品价格主要是猪肉和跟老百姓息息相关的食品的价格，所以核心CPI数据去掉这两块对中国老百姓非常重要，所以，我认为通过核心CPI说中国货币政策不用太关注通胀这可能是不太对的。

中国的货币政策还要站在大多数老百姓的立场上，可以这样说，能源价格和食品价格对于央行的货币政策仍然具有非常重要的作用。所以尽管已经实质性的降息了，甚至五年期的利率已经首次下调，而且这种利率还会继续，但是货币政策宽松不会再回到2012、2014年房地产大水漫灌的状况。

我们对于房地产要有充分的认识，未来房地产企业的压力在于资金端，包括房地产行业在内的大多数行业已经进入到了一个调整分化期，最明显的特征就是头部企业越来越多的集中资源，用一个形象的说法叫头更大了，腰更细了，脚更肿了。今年很多企业出现资金困难，房地产行业的这种变化和其他行业的情况一样，所以这些行业总体都进入了一个调整分化期。

上述情况已经反应到了股票市场，股票市场今年都在讲核心资产逻辑，讲所谓的龙头企业逻辑，就是因为产业上的这种分化，具体到房地产行业，拉长周期看，中国的房地产市场空间仍然很大，需求空间仍然很旺盛，但是房地产发展的范式或者模式可能会发生一个变化，这种变化可能是被动的，这跟我们金融周期和政策调控有关系。

为什么这么讲？如果说1998年到2017年到今天二十年的时间，或者2008年到2017年大概十年时间，房地产的发展模式实际上是一个金融机构的发展模式，房地产企业做的是一个金融，尤其通过杠杆撬动资金，然后实现资金的快速的运转。实际上赚的是一个金融的钱，在金融周期从上行转向下行，金融监管更加严格，对于金融创新已经有点投鼠忌器的情况下，房地产行业其实从金融尤其变成制造业的游戏，也就是说我们未来的房地产企业可能要学会做制造业，再去玩资金的高杠杆的游戏，高周转的游戏恐怕不太适应现在的经济背景和监管背景；再去想像过去十年、过去二十年能够迅速的通过资金的周转去赚到快钱恐怕比较难了。

未来房地产行业比较大的一个变化，就是对土地招拍挂自有资金要求可能会更加严格，这意味着房地产企业要拿出更多自有资本金去购买上游原材料——土地，这对于整个房地产行业的杠杆收缩立竿见影。房地产应该怎么做？第一，尽可能维持现金流充裕，包括对于流动性的管理，各个期限的管理；第二，不要轻易把宝贵的资本金再投到其他领域，因为那个领域你可能也不太熟悉，对其他行业还是有点敬畏感；第三，对未来可能的政策变化要有一点心理准备。

总的来说，长远来看，这个行业还是非常有前景，很有潜力，我们积累了很多丰富的经验。从政策上来看，无论房住不炒还是去杠杆，都迫使房地产的发展方式实现转变，以上就从宏观经济和房地产行业两个纬度给大家汇报了一下，供大家参考，谢谢。■