小北读财报：贵州茅台估值测算：DCF折现法应用举例

贵州茅台很适合练习自由现金流折现法，它的现金流稳定容易预测，且它的业务很简单，降低了我们估值的难度。

1、它的货币资金占比高，财务费用很低甚至是负数。

2、它的资本开支少；

3、它的（预收应付-应收预付）的金额是正数，说明它在占用上下游的资金；另外它占用的营运资金基本能覆盖所得税。

一、DCF折现法的基本公式

1、自由现金流折现的目标是推算出股权价值

①股权价值=企业价值+现金+非核心资产价值—融资性债务—少数股权价值。

②每股价格=股权价值/股本。

③我们只要预测出了企业价值，就能通过上面的价值等式推算出股权价值，进而得到每股价格。 

2、企业价值的计算

①企业价值=预测期企业价值+终值期企业价值折现。

②终值期企业价值=终值期企业的自由现金流×（1+预测增长率）÷（折现

率-永续增长率）。

③预测期企业价值=每年无杠杆自由现金流的折现值

④无杠杆自由现金流=EBIT-调整的所得税+折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。

其中：

1）息税前利润=净利润+利息支出+所得税费用。

2）调整的所得税=EBIT×当期有效税率

3）折旧和摊销可从年报中得知，在把净利润调整为经营活动现金流的部分，会告诉我们折旧摊销金额。

4）营运资金的增加

=【（本期期末流动资产-本期期初流动资产）-（本期期末流动负债-本期期初流动

负债）】（去掉货币资金、交易性金融资产等）

5）资本支出

=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，可从现金流量表投资活动现金流出科目查找。

二、贵州茅台的估值科目测

一、利润表预测

1、收入预测

过去10年茅台的年均收入增速是25.60%，10年收入复合增速是24.34%。

中性预测，取茅台年均收入增速为15%。

2、利润表其他科目预测

过去10年茅台：

①平均营业成本率8.40%；

②平均税金及附加/营业收入=12.66%；

③平均销售费用率=4.70%；

④平均管理费用率=9.39%。

⑤平均营业利润率=67.63%；

⑥平均所得税费用率=17.00%；

⑦平均净利润率=50.15%。

二、息税前利润预测

在预测利润表的时候，我假设茅台的营业外收支不存在，所以：

息税前利润

=净利润+所得税+利息费用

=利润总额+利息费用

=营业利润+利息费用

由于茅台没有利息费用，

所以息税前利润=营业利润。

三、折旧摊销预测

过去10年茅台的（折旧摊销金额÷营业收入）平均比率为2.02%，取值2.02%预测期的折旧摊销比率。

四、营运资金预 

茅台的经营性流动资产有：

应收票据及应收账款；预付款项；其他应收款和存货。

经营性流动负债有：

应付票据及应付账款；预收款项；应付职工薪酬；应交税费和其他应付款。

经营性流动资产-经营性流动负债=营运流动资金。

取过去10年如上（各个科目）÷（营业收入）的平均值，作为预测营运资金的依据。

五、资本开支预测 

过去10年茅台（购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金）÷（营业收入）的平均值是9.09%；从数据看，2015年后茅台的比重不超过4%，茅台的资本开支占比越来越小。所以，在预测期的时候，茅台（资本开支÷营业收入）的值取5%。

六、折现率取值 

折现率的取值要考虑资金成本、机会成本和要求的回报率。

10年期国债收益率是2.88%；

1年期人民币贷款基准利率是3.85%；

中长期人民币贷款基准利率是4.90%；

茅台的加权平均资本成本是1.33%。

过去200年股票的年化收益率是6.7%，这是我想要的最低回报。

股权自由现金流指的是股东可以从企业拿走的钱，茅台70%的资产都是钱，作为茅台的股东拿不走的风险很低，所以将茅台的折现率取值为5%。