小北读财报：白酒行业ROE分析与总结

白酒行业的ROE具备如下三个特征。 

1、ROE水平：头部企业的ROE很高

这4家酒企的10年平均ROE都要大于20%（茅台＞39%）。

2、ROE变化趋势：有明显的周期性

2012年以前，行业快速发展期，平均ROE水平超过20%；

2012-2016年，受八项规定等政策的影响行业遇冷受挫，ROE水平下滑，进入调整期；

2016年之后，行业走出调整期开始发展，ROE回到15%以上。

在不同的周期里，最高ROE由不同的酒企所有。

2012年以前，泸州老窖的ROE最后，

2013年，贵州茅台的ROE最高。

3、ROE驱动因素：高净利率驱动高ROE

ROE=净利率*总资产周转率*杠杆比例

根据杜邦分析法，白酒行业的公司毛利率大都很高，较高的ROE主要是靠较高的净利率驱动的。白酒的制作成本很低，护城河主要是品牌。

行业之中各家公司的角逐主要是品牌的角逐，品牌越强，销售定价越高，在上下游中越有话语权。比如说贵州茅台就能凭借龙头地位，利用在上游和下游的强势话语权，挤压上下游的现金流为自己所用。因此白酒行业的基本生意模型主要是打造出自己的品牌。

将茅台的ROE与它的竞争对手比较，

可得出酒企数字背后经营层面的不同。

下面，我们来详细分解。

一、投资回报比较分析

A股白酒行业中上市企业有18家，茅台位于行业龙头位置，第二梯队有五粮液、洋河股份、泸州老窖等；在白酒企业2019年度业绩中，按照营业收入排名，前4位也为这四家，故本次分析报告选择茅台为研究标的，竞争对手选择为五粮液、洋河股份、泸州老窖。

1、四家酒企ROE高低的比较

2012年以前茅台趁着行业形式向好不断发展，ROE在行业中并不是最高，

2012-2016年，行业受政策影响遇冷受挫，ROE水平下滑，进入调整期，但“当潮水褪去才能看出谁在裸泳”，茅台展现出强大的抗跌性，逐渐与竞争对手拉开差距。

2016年之后，行业走出调整期开始发展，茅台继续保持领先地位。

近十年的平均ROE，茅台高达30.4%，超越竞争对手，茅台为何如此优秀，需进一步分析。

2、四家酒企负债来源比较 

（1）ROE-ROIC比较

ROE-ROIC大致代表有息负债的影响，从表格中可以看出，四家企业基本上都没有有息负债。

（2）ROIC-ROA比较

ROIC-ROA大致代表企业无息负债的影响。

当存在无息负债时，ROIC＞ROA；无息负债比重越大，两者差距越大。

2013年开始，洋河ROIC-ROA的差距在减小，其它三家酒企的该数值均有不同程度的增长。 

3、杜邦分析

（1）销售净利率比较

茅台的净利率远远超过竞争对手，近10年的平均净利率高达47.2%，，而竞争对手基本在30%左右；即使在行业寒冬，茅台都可以维持很高的净利率，说明茅台行业地位超然，具体原因后面分析。

（2）资产周转率比较

四家企业的总资产周转率都比较低，这是由产品特点行业特性决定；总周转率与ROE呈现相同的规律，即寒冬时，周转率逐渐下降，猜测是消费需求降低，导致收入下降；茅台在4家企业中，周转率基本上最低，平均值为0.47。

（3）财务杠杆比较

四家企业整体的杠杆比率不高，在1.2-1.9之间，洋河股份相对较高一点，其中负债主要以无息负债为主；在2012年以后，竞争对手的杠杆比率整体下降，可能是预收减少或者应付减少，而茅台基本维持在1.35附近，具有独特的竞争优势。

（4）总结

综上所述：

四家企业均是由净利率驱动的公司，具有低周转率、低杠杆比率特性；

负债主要以无息负债为主，行业寒冬ROE下降是由净利率和总资产周转率降低共同作用；

贵州茅台2012年以后ROE超越竞争对手的主要原因是，净利率远高于竞争对手，且维持稳定，同时竞争对手的总资产周准率和杠杆系数均有不同程度下降，具体原因后面分析。

二、成长性分析

1、ROE成长性比较

2013-2014这两年贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖的ROE增长率均是负增长，应该是政策限制公款消费对高端白酒造成的直接影响，在2014年泸州老窖甚至达到-23%，远远落后于其它酒企。总体来看，贵州茅台受的影响相对较小。

2、收入成长性比较

ROE增长率受到的影响同样表现在收入增长率上，在2013-2014这两年收入除贵州茅台外，其余三家均出现负增长，2014泸州老窖甚至达到了-49%的新低，但在2015年出现大幅增长。

贵州茅台没有受到影响比行业平均小很多，说明民间对茅台旺盛的消费需求减少了限制公费消费带来的冲击。洋河的收入增长率弹性较大，一方面可能是公司政策的经销商有较大的影响；二方面说明洋河的体系建议还不够成熟和完善。 

3、营业总成本增长率比较（包括费用）

贵州茅台是唯一一个没有负增长的企业，说明不管是政策怎么变化，企业都按照既定的目标在执行。洋河在2010年的营业总成本增长率最高达到了94%，而当年的收入增长率达到了90%，说明洋河在当前企业的品牌知名度还不够高，是通过花费巨大的成本费用来实现收入增长的。总的来看，营业总成本增长率与收入增长率成正比关系。

4、净利润增长率比较

同样的，在2013-2014年五粮液、洋河、泸州老窖都出现了较大幅度的净利润负增长，2014年泸州老窖甚至达到-74%，而在2015年则出现67%的增长，贵州茅台虽然没有出现负增长，但2015年仅有1%的增长，低于四家一流酒企平均水平，这是值得关注的，营业总成本增长率比2014年还高，而净利润增长率却没有同比增加，原因到底是什么呢？（是否是因为茅台的起点比其它酒企高？因为茅台在前几年净利润增速都是正数，但其它酒企都是负增长。）

而洋河在2019年营业总成本增长率降为1%，净利润增长率则出现-9%，这充分说明洋河的销量是费用推动型，给经销商让利多则销量增加，利润增长。