过去的历史未必会重演

让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上,在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。

一本杰明.格雷厄姆

格雷厄姆认为，股市投资成功的关键在于取得长期收益，而不是短期差价,投资者决不要相信过去的股市行情会重演的说法。

为什么说过去的行情未必会重演呢?这是因为具体到每家上市公司来说，每一个决定经营成果、股价变动的因素，都不可能重复过去的轨迹。只要投资者对此进行深人研究，就容易得出这一结论。

他说，美国股市中有一家上市公司叫自由港得克萨斯公司。该公司1933年1月租赁了一个硫黄生产矿区。为了筹集资金买设备,它以每股100美元的价格发行了250万美元的累积性可转换优先股，股利率6%。

募集公告表明，该公司根据1928- -1932 年的年销售量测算，硫黄储量的估计寿命在25年以上; 1928- -1932 年间平均收益为295.25万美元，相当于每股优先股股利要求的19.6 倍。

这份募集公告虽然没有明说(当然也不可能明说)，可是言外之意表明，如果未来硫黄销售价格不变,该公司至少25年内的年收益将会和过去差不多。事情果真会如此吗?

仔细研究发现，该公司过去的年收益主要来自两个矿区的生产经营，每个矿区各占大约一半销售额。

其中一个矿区的所有权完全属于该公司，并且是公司利润的主要来源，可是到1933年时寿命已经不长了，募集公告中称之为“相当有限”，最多只不过能维持3年时间的开采。另-个矿区是租赁来的，总收益中除了要支付每吨1.06美元的矿区使用费外，还要把剩余利润中的70%以上，以租金的形式支付给对方。相比之下，即将租赁来的硫黄生产矿区，需要支付的矿区使用费大约相当于将来净收益的40%。

了解到这些内情后,投资者容易发现，该公司1928-1932年的经营业绩与未来的经营业绩之间根本不存在什么直接联系。

例如，募集公告中所称硫黄储量可达25年以上，这不过是进行了产量上的对比;而即使这种对比，并说明不了什么问题。因为几个矿区位于不同地区，提炼生产条件大不相同，利润分配方式更悬殊。

所以说，投资者如果仅仅从募集公告中得出过去的经营业绩将会在未来重演的观点，是根本站不住脚的。虽然投资者纷纷希望这个新项目能够成为该公司的主要利润来源，但实际上这种期望值过高了。

不必说新矿区还处于设施配套阶段,还根本没有开工，面临着许多开发风险，也不必说和自已拥有100%控股权的老矿区相比，它的生产成本要高得多、收益分成又低得多;单从股票投资分析角度看就不难发现，这些矿区虽然都是开采硫黄的，实际上却是完全不同的企业，根本没什么可比性。

1933年6月，自由港得克萨斯公司的市场价值高达3230万美元，其中包括2.5万股优先股，每股价格125美元; 73万股普通股,每股价格40美元。不难看出，该公司的优先股规模相对较小，大约只占10%(125 x 2.5 + 3230= 10%)。所以从证券分析角度看，主要应当考察普通股的价格和合理性问题。

下一步,该公司希望能从租赁来的新矿区中获取主要利润，为此准备投入300万美元固定资产。而该新矿区的出租方是谁呢?原来，是3家大型石油公司。这些石油公司在把新矿区租给自由港得克萨斯公司时，-定会千方百计提高价格的。而现在，自由港得克萨斯公司要想在这家新矿区仅仅投入300万美元，就得到2000万美元以上的市场价值，虽然不是完全没可能，但这样的溢价发行确实有风险。

格雷厄姆认为，经过这样一番分析就知道，投资这样的股票无论如何风险是很大的，主要适合于进攻型投资者购买。

格雷厄姆投资智慧结晶

格雷厄姆认为，分析股票时不要被上市公司或股评家所谓股市行情能重演的说法迷惑。重要的是要了解内情，从定性分析角度看这种定量关系是否存在。