从财务年报附注中发现问题

分析家面临的第二个主要问题是，这种既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽如人意的环节。说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的唯一实际价值在于,这种研究或许能够给未来的发展提供某种线索;说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有完全消灭这种价值。

——本杰明.格雷厄姆

格雷厄姆认为，投资者分析股票和股市,当然离不开对财务年报的分析和研究。可现在面临的问题是，一方面，这种分析和研究无疑是有价值的;另一方面，这种价值对未来该股票走势究竟有多大作用又值得怀疑。

要解决这一矛盾，很重要的一点是从财务年报附注中发现问题。如果仅仅看资产负债表、损益表而忽视附注，有时候会步入歧途。

他举例说，美国股市中有一家上市公司名叫夏威夷轮船公司(AHS)。它在1940-1947年财务年报上的每股平均收益反映为4.25美元，红利分配为3.20美元。1947 年年末，该股票价格为39.5美元,当年每股收益3.85美元，红利分配3美元。

综合各种信息表明，当时的美国商业船队在经营业绩方面并没什么出色表现，这样的股票对投资者也没什么吸引力，该公司年报中也是这样认为的。并且提请注意,该公司在第二次世界大战前的9年中几乎没什么利润，而同期股市中的大名数股票的利润都要比公用事业类股票多。

然而，细心的投资者会从该公司财务年报附注中发现，该公司拥有大量额外资产，其数量相当于库存现金，约有800万美元，纳税后有550万美元之多。分摊到普通股上,大约为每股14美元。所有这些都没有反映在资产负债表中,所以仅仅看资产负债表是发现不了这一问题的。

格雷厄姆发现，这部分额外资产主要包括以下四部分。

①租金和船的征用费。这部分资金原来是政府拨给公司的，由于公司认为数量不足而拒收了，后来又重新申请到了更多补偿。

②债权，即接管船只以及其他公司还没有偿还的债务部分。③公司拥有的、超过成本的股票增长市场价值。④税务部门已经承认多付，但还没有退还的税款他指出，与这些额外资产总值相比，更令人关注的是资金结构。要知道，在该公司账内、账外加起来大约3100万美元的净资产总量中，大约有2800万美元是流动资产，并且绝大部分是现金。

这说明什么呢?这很好地表明了该股票的价格中，每1美元都对应着将近2美元的流动资金。并且，1947 年所创造的绝大部分收益实际上只是少量运输业资金运用的结果。

根据这一发现，格雷厄姆重新调整了AHS公司的相关业绩。

1939年年末，该公司股票每股应该含有10美元周转资金、12.5 美元固定资产，合计22.5美元;而当年的股票收盘价为28.5美元。

8年后的1947年年末，该公司股票每股含有72美元周转资金、5美元固定资产。

在这8年间，该股票的累计分红高达26.5美元，流动资产增加了62美元。这表明，这时候该股票的投资者地位已经得到大大提高，而这是不可能反映在财务年报中的。

这样的分析、对比容易得出结论: AHS 股票在1947年年末每股77美元的内在价值，已经大大超出每股39.5美元的收盘价，而不是像原来没把这部分额外资产计算在内时所看到的那样“乏善可陈”。

后来该公司的股价走势很好地反映了这- -点。在1947--1953年间，该公司每年都保持着3美元的红利分配，与此同时，股价也从39.5美元一路上升到60美元。随后，由于一系列投机事件的发生，股价在1957年攀升到142.5美元，然后在1958年末回落到91.5美元。

1959年初，该公司提出以每股105美元的价格收购投资者手中的股票，超过一半的投资者以这个价格进行了交易。

.格雷厄姆投资智慧结晶

 格雷厄姆认为，对于一些业务结构复杂的上市公司，要特别关注财务年报中的附注说明。对它们的财务预测依赖于特别的资产负债运行，而不是未来收益能力。