在资金管理中存在一种对股票的偏好吗?我的回答是毫无疑问，在过去10年中的确有这么一种偏好，而且在一般说来，收益与债券不同的股票市场中是影响价格水平的有力因素。

它在很大程度上有助于这些高收益本身，因为是它使数以十亿计的美元从债券市场中逸出，而去以高市盈率向股票原先的持有人购买股份。由于机构投资者对股票已不再抱有希望，人们已然对此表达了忧虑，很可能近些年来人们对股票的偏好不但正在迅速消失，而且还走向它的反面。现在。警告人们不要对低价位的股票持有，同样没有道理的偏见已经成为像我这种老人的职责了。

机构投资者投资于股票的资金高达2 000亿美元，现在的证券分析家有11000位、而且每个人都想“战胜指数”。对股票的偏见会对机构投资者的操作产生什么影响呢?严肃地说，机构在股票市场上的广泛参与，以及无数努力给各种股票估算出恰当价格的证券分析家的工作，应该会使股市的价格运动相对平缓，也就是说，至少在理论上减少股价不合理的波动。

然而，我必须承认，我从没见过由于机构投资者在市场活动中的优势地位而产生出这样的结果价格波动的幅度。如果说有所变化的话，就是比机构投资者大规模进入市场之前更大更广了，原因会是什么呢?我能想到的惟一的可能是，机构和他们的金融分析家并没有表现出比一般公众更多的谨慎性和洞察力。

他们看来也已被同样的妖女之歌所迷惑——主要通过其“操作”的风格表现出来，他们也同样在很大程度上不再考虑投资和投机间曾经很明显的区别 (由于一些银行的信托投资在1968年到1973年间没有满足对谨慎性条规严格的法律要求，这使我怀疑是否很快就会有一天我们将见到一些银行失去公众的信任。)

请让我为我所宣称的机构投资并未提高股市价格的稳定性或合理性这一结论提供一个确凿的例证，那就是美国航空(American Airlines )公司。《标准普尔每月股市指南》表明，有约2 000家保险公司、投资基金持有这支股票以及其他一些股票，虽然其中没有银行及其信托部门。在1970年，我们所讨论的机构拥有美国航空43亿股的股份，或是总数的22%.公司于1970年报告说有每股1.3美元的亏损；然后， 1971年盈利13美分， 1972年则了不起地盈利了20美分。相应的，我们所称的有效股票市场将价格从1970年的底部即13美元推高到1972年创出的有史以来的新高49.84美元-这是当年盈利的250倍。

那么，我们的金融机构有没有阻止这种对股票的愚蠢的投机行为呢?在股价上升的过程中，他们可曾售出其所持有的股票，以便将获利套现，并在其投资组合中去除一支价值被高估的股票呢?

相反地，那份《指南》显示，在这一时期，机构投资者实际上将他们的持有量提高为67亿股，或者说总数的50%.这些股票由143个机构所持有。最近的数据是1974年的，它显示基金等117个机构仍持有57亿股或是总数的20%.(同时。公司报告说，在1973年公司出现创纪录的4 800万美元的亏损，价格从1972年的50美元下跌为1974年的7.5美元。)从这一故事中很难看出机构对“有效市场”和合理股价做出了如何英勇的贡献。

越来越多的机构将会认识到他们不能期望从其股票投资组合中获取高于市场平均数的收益，除非他们有超出一般水平的金融和证券分析家。

从逻辑上讲，这将使一些机构趋向于接受标准普尔500种工业股票指数的结果作为其可期望收益的典范，这将进一步促使采用标准普尔500种工业股票指数或425种股票指数的成份股作为实际的投资组合，如果这被证明是现实的，客户们会质疑所收取费用的合理性，这是他们支付给金融机构以处理这些投资的费用。

对我所建议的固定基金(fixed-fund )形式作一下变更。这将给金融工作者的工作留下更多余地这种变更的基础是。把股票投资组合的初始组成假定为标准普尔指数成份股，或者更为简单的是道·琼斯T业股票指数成份股。操作经理或决策者会被允许对某些股票做出替换，但前提是有令人信服的证据说明所替换进的股票每。

美元价格所具有的内在价值明显比被替换的股票为多，对这种对原始股票投资组合的偏离决策者应负相当重要的责任，结合这一点，这种投资方式可能在一定程度上提高实际的业绩。无论如何，这也使金融分析这一行业有点事情可做。事实上，在本文中我强调指出，现在道·琼斯指数和标准普尔指数的价位相比起许多低市盈率的股票而言是太高了。

如果这种观点是正确的，那么任何一位能胜任其职业的分析家都会发现，现在有一个获得报酬的好机会，即推荐一些更有利可图的企业来取代这些指数成份股中的某些公司。

当我为投资于股票列举理由时，请记住，尽管，或者说正因为机构投资者对股票已失去了信心，我并没有建议任何一位投资者应将资金百分之百地投资于股票。相反，我认为每个人的总体投资组合中最少应该总是拥有25%的债券。同时相应地最少拥有25%的股票，其余一半资金可以在两者间进行分配，既可以是惯常的一半对一半(可以根据显著的价格变化进行调整),也可以根据一贯的保守投资策略，在债券比股票更具吸引力的时候，把债券的比重提高到50%以上。当股票显得比债券更具吸引力时则反之。

股票在人们的投资组合中成为重要部分，是因为其他投资选择缺乏流动性而不能形成市场吗?对于这一问题有各种不同的回答。首先当然是，将资金投入于长短期债券并不会损害流动性。第二，我可以说，在一个真正的投资计划中，流动性白身是相对不重要的，因此，有太多关于价值的考虑因为假想投资需要迅速变现而被忽略了。

但第三点是，我不能说，在把没有产出的对象，例如油画、商品等，当做普通股之外的投资渠道时，应该在多大程度上考虑流动性因素。我的感觉是。在这种时候，考虑到不存在产出——而债券则每年能有8.5%的收益——在进行投资决策时不能为流动性所迷惑。