作为成长型投资者的格雷厄姆

退一步说，鉴于格雷厄姆所倡导的诸多价值投资理论，把他描述成为成长型投资者是非常具有争议或者说近乎荒谬的。这两种理论几乎就是地球两极那么遥远。价值投资者致力于以低价买人资产，以防未来不确定性给资本投资带来风险。相反，成长型投资者倾向于以相对高的价格买入，以期公司未来盈利增长会带动股价的提升。

为了证明我们对格雷厄姆的判断，我们必须重新定义传统意义上的成长型与价值型的投资。简单来说，“价值”代表着一种购买习惯，而并非一种投资习惯。成长与价值这两个名词之间的关系有些混乱，我们认为，在格雷厄姆与巴菲特的影响下，一个关注“价值”的观念在成长型投资过程中起到了重要作用。

具体来说，研究格雷厄姆与巴菲特的经历，并对激发他们灵感与进步的事情进行推测，将对我们的投资十分有益。

格雷厄姆毕业后在Newburger,Henderson&-Loeb的第一份工作中，他一开始作为一名初级债券销售人员，并迅速爬升到了统计员的角色。在这一角色中他开始懂得了决定每一笔投资成功的一些基础数据的魅力。但是直到格雷厄姆掏得第一桶金，并随后几乎输得一无所有之后，他才真正开始建立复杂的证券研究系统，并作为自己的投资哲学体系。格雷厄姆的不幸来自于保证金要求提高对流动性的压力，过于高额的“热门”股票投资，以及经济大萧条的剧烈影响，同时，他坚持通过购买非经营性资产规模较大且具有高收益以及通常被低估、不被认知的证券来赚钱。这些经历引导他树立了对于价格、价值以及谨慎的认识，并贯穿于他的著作中。

1929〜1932年市场的崩盘促使格雷厄姆为生计而写作。除去《证券分析》及《聪明的投资者》，格雷厄姆还完成了其他几本书、一些文章及论文。

为了更好地分析格雷厄姆思想的演变过程，我们需要对他知识的来源加以了解。除去格雷厄姆在学校的理论学习，在他出版《证券分析》的第一版时已经拥有了20年的实践经验，之后再版的《证券分析》更加倚重于他之后的实践经验以及他对实践主义的信奉。格雷厄姆并没有追求去创造一个纯数学或者投资学理论，相反，他为他的思想带来了一种多元化的、自下而上的新认知，他的投资哲学正是来自于这一源头。

任何投资，尤其是之后关于该笔投资的回报，首要取决于为该笔投资支付的价格。这一价格，或者说市场对于价值的看法，几乎是对于公司价值最为难以抗拒评估的。格雷厄姆在他家庭的艰苦劳作中，

在19世纪20年代的市场兴起中，在1929年的崩盘及其之后的回暖中，在19世纪40年代末期至50年代的牛市间震荡中，格雷厄姆所学到的东西使得他抗拒了这一理论。格雷厄姆开始认识到市场价格经常性的不理性本质，以及财富持续波动所带来的心理反映，这一经验也许是树立“市场先生”这一表述的基础。他把股票市场描述成为一个两极的商业合作伙伴，这位合作伙伴每天都来向你报出一个向你昀买合伙股份或出售合伙股份的价格，而当你有一天没有接受这一价格，他第二天还会毫无影响地继续报价。这一观点也能在他经常性给投资者们的忠告中得以体现：“投资者的主要问题，甚至最主要的敌人通常就是你自己格雷厄姆明白将价值从价格中分离开来是一件做起来比听起来难得多的事情，他也因此在理论指导的基础上辅以务实操作建议。

格雷厄姆拒绝承认价格是反映价值的指标，并致力于研究一种逻辑上严谨且更加严格的方法来评估一项投资。他的主要思想，用他自己的话来说就是“安全边际”，这被他认为是投资最为重要的原则。

他强调说，不论你的信息与研究的质量及宽度，一只股票的未来从本质来讲是不确定的。作为结果，你一定要时刻考虑在预测及评估一项投资时不可避免的失误。因此，需要在进行该项投资时在评估价格的基础上给予充分的折让。格雷厄姆指出，如果一开始支付的价格就少，在该项投资上亏损的可能性就会很小。也就是说，虽然你不能控制该项投资的未来，但你却可以控制你所支付的价格。

“安全边际”理论隐含着投资者可以独立于市场而有效评估一项投资的观点。格雷厄姆的经历使得他开始对于包括流动性较强的非经营性或表外资产在内的更加可靠的价值体现方式感兴趣，而对于类似盈利增速预测这种更加虚无缥缈及不确定的财富来源方式持观望态度。在他早期的著作中，他反复强调着对于公司资产的评估。随着他职业生涯的发展，他才逐步开始评估公司长期的盈利增长可能性。

就如他投资哲学中的其他部分一样，格雷厄姆对于增长魅力的认知来自于他的经历。随着他事业上的成功，他开始了解长期增长对投资回报的好处，并在1962年版的《证券分析》“评估成长型股票的新方法”一章中介绍的。在之后的《聪明的投资者》中，格雷厄姆解释道：“以高价买入高价值股票，只要这只股票真的很好，并不是大众证券投资者们的主要矛盾，投资者的主要问题来自于，在公司处于较优的状态时，没有对公司的真正情况予以了解，而用高价买入了低价值的证券。”

对于增长的真正有力论述来自于格雷厄姆在稍后的职业生涯中购买大量GEICO股票的经历。这一笔交易当时就占用了他1/4的资产，但产出的收益却髙于所有其他投资的总和。他购买GEICO股票的价格为每股27美元，并目睹着他一路飙升至每股5.4万美元。具有讽刺意义的是，尽管格雷厄姆被广泛与价值投资联系在一起，但他最大的一笔利润却来自于一个成长型公司。在最后一版《聪明的投资者》的结尾章节中，他总结道：

对于成长型股票的投资哲学，一半符合，同时一半违反“安全边际”原則。成长型股票投资者的盈利基于预期收益高于过往水平，所以在计算“安全边际”时他可能将这些未来预期收益考虑在内。从投资学理论中并无理由认为可靠性较高的预期收益比过往收益不可靠。事实上，证券分析正在逐步进入对未来进行合理预期的时代。因此，只要对于未来的预期足够谈慎，并且计算出的价值显著高于支付价格，成长型股票的研究方法可能比一般投资理论更能提供一个可靠的“安全边际”。

虽然格雷厄姆从未保留地支持成长型股票投资，但在他的投资生涯中，他逐步开始认识到成长型投资理论的魅力。而在他之后，巴菲特在他的基础上将该理论发扬光大。