来源：金融界网站

作者：郭施亮

近期A股市场走势稍显疲软，但与A股市场指数相比，港股市场的走势却更为低迷。其中，有一个比较经典的市场指标，可以看出AH股市场之间的折溢价率水平，由此反映出两地市场的估值定价差异情况。

截至目前，AH股溢价指数再创新高，且从6月份攀升以来，该指数累计上涨超过15％的空间。从更具体的情况分析，以AH股的银行股上市公司为例，彼此之间的折溢价率却达到了一个新高水平。例如，农业银行A股较H股的溢价率达到31.63％、工商银行A股较H股的溢价率为26.65％、邮储银行A股较H股的溢价率更是达到了40.69％等。

AH股溢价指数的不断攀升，从一定程度上反映出港股市场的相对低估，但对市场资金来说，可以利用AH股之间的折溢价率实现套利。但是，在AH股溢价指数迭创新高的背后，我们不应该仅仅看到港股低估的一面，更需要考虑到政策因素、市场定价权因素以及汇率波动等因素的影响。

以市场定价权为例，虽然AH股之间的折溢价率相差很大，但相对于A股市场，港股上市公司的流通股数量比较有限，资本往往通过规模不大的资金来实现价格撬动的影响。最为重要的是，港股市场部分上市公司的定价权几乎掌握在外资资金身上，对外资资金来说，往往具有很强的嗅觉，稍有风吹草动，就会瞬间采取必要的投资策略。

事实上，从近期港股市场的表现分析，不仅仅是港股银行股，而且包括了一些港股市场上市的央企企业等，都离不开资金非理性抛售的压力，作为一个市场化程度更高的市场，资金的表现更容易影响到股票价格的涨跌。

然而，我们可以看到一个比较奇怪的现象，即近期港股市场出现明显的低估值陷阱情况。具体而言，对传统企业，尤其是传统周期企业，面对本身估值偏低的公司状态，并未得到港资的认可，反而成为了近期非理性下跌的重灾区。与之相反，对部分新经济企业，或本身估值水平偏高的行业领域，港资抛售压力却并不强，市场的投资思维模式已经发生了很大的变化。

抛售传统企业，拥抱新经济企业或新经济巨头企业，似乎成为了近期港资投资的一种逻辑。从某种程度上，与今年比较特殊的市场环境因素有关，但与之相比，港资可能更担心传统企业更容易受到政策变动因素的影响。

例如，作为百业之母的银行业。虽然银行股本身具有较低的估值水平，且银行股自身的投资价值并不低，但在今年比较特殊的环境下，却加快了银行让利实体经济的步伐，甚至可能存在降低分红的预期。受此影响，在坏账率提升、净利润下降以及股息下降等多重预期下，实际上已经动摇了银行股中长期价值投资的逻辑，对注重股息分红的外资资金来说，自然不容易接受。

无论是A股银行股，还是港股市场的银行股，已经深陷低估值陷阱的状态之中。A股与港股市场不一样的表现，归根到底还是离不开市场资金的话语权与定价权的影响。

在内地市场中，虽然银行股同样存在低估值的陷阱，但A股银行股却具备不一样的投资优势。其中，一方面是国家队资金控股比例很高，可流通的部分不多，即使遇到外资抛售的情况，对股票价格的冲击影响也会相对有限；另一方面则是A股市场投资者的市值配售需求，对银行、地产、保险等行业板块的市值配售依赖度较高，长期下来积累了大量的市值配售筹码，从一定程度上锁定了市场的流动性，间接提升了银行股价格的稳定性。

至于港股市场，则更偏向于充分市场化的表现。与此同时，随着近期汇率的波动影响，港股市场资金难免会存在异动的表现，在银行股分红根基遭到动摇的背景下，实际上已经打乱了市场资金中长期价值投资的逻辑，港股银行股的持续下跌，并深陷低估值陷阱的局面之中，这也是港资资金用脚投票的表现。

对AH股的上市银行股来说，接下来会否出现反转的走势，很大程度上还是要看银行让利实体经济的进程。假如三季度或四季度银行股，尤其是国有大行的净利润与坏账率出现了拐点，那么股票价格有望提前作出反应，也会对持续非理性下跌的股价进行一次估值修复的过程。但是，对银行股的中短期走势，恐怕不宜过于乐观，一旦深陷低估值陷阱之中，实现趋势逆转的难度也就很大了。对股票价格的走势，往往不惧怕股价的急跌与深跌，最怕的就是股价阴跌的过程。