[但斌看股市]华尔街对开放的A股充满兴趣———《红周刊》独家专访美国景顺基金高级基金经理李山泉

开放加速叠加全球进入负利率时代，让中国资本市场的投资优势进一步凸显，海外投资人也正把目光聚焦到中国。

那当前A股在全球范围内是否具备估值“洼地”优势？海外投资人认为中国资本市场最确定的机会在哪里？华尔街对中美贸易摩擦的一致预期是什么？面对中国市场的开放，海外投资人还希望在哪个领域再继续改善？中国的资产管理人又该如何面对资本开放的大趋势？

带着这些市场关注的话题，11月10日上午，在北京中国大饭店，《红周刊》记者对奥本海默基金原董事总经理，现任美国景顺基金高级基金经理李山泉进行了两个半小时的独家深度专访。

受益于中美两国的生活和工作经历，让李山泉能以国际视角来观察中国经济和资本市场的发展和变化。

《红周刊》独家专访美国景顺基金高级基金经理李山泉视频（上中下）

美国景顺基金高级基金经理李山泉表示，华尔街对开放的A股充满兴趣，从未因贸易摩擦放弃对A股的关注。先觉的海外资金已经捷足先登A股。受益于14亿人口的大市场，消费股和科技股机会最值得关注。虽然现在主动型基金和被动型基金并驾齐驱，但未来以基本面分析为主的主动型投资将会是市场的主流。这点在A股正逐步体现，未来好公司将享受更高的估值溢价。

他认为，被国内投资人忽视的数字税，可能会成为科技龙头股的潜在风险；而被国人曲解的人造肉，长期看或许蕴藏着大机会。

李山泉：主动型和被动型投资的话题，也是当前全球资本市场都在关注的话题，可探讨的空间很大。大概从15年前开始，美国的被动型基金越来越多。

主动和被动投资对于丰富资本市场都起着很重要的作用，很难说哪种方法绝对好或不好，在量化对冲投资领域也有很多杰出的投资者，但其成功往往是因为其专注于某特殊市场。判断哪种方法是否有效，就看使用该方法的投资人是否得心应手、能否将投资结果最大化。

科技发展为量化投资打开了方便之门，降低了投资人力和管理成本，满足了多层次资金的交易需求，但并不意味着量化投资会取代基本面分析。

因为被动型投资发展的前提是数据非常发达和稳定，所投标的表现也非常稳定，在此基础上，计算机获取这些数据很容易且速度很快。但对于一些需要前瞻性的投资，被动型投资很难与基本面投资相较量。主动型投资是带有前瞻性的研究，是深入到企业寻找推动企业未来做大、做强的基因。在企业发展初期，很多数据往往不充分甚至不存在，这就需要去实地调研和追踪。

无论是去基层调研还是走访企业调研，我很少见到做量化或者ETF的基金经理。

《红周刊》：如此看来，被动型投资用在成熟领域更好一些。

李山泉：是的，但用多了之后也有弊端。当前市场上投资者建立的数据模型区别并不大，因为建模使用的数据就那么多。同时因为被动型所投资的标的范围是固定的，因此，当资金快速大量流入或流出时，很容易造成所投标的个股基本面与股价严重背离，也就是推动型增长或者推动型下跌。当资金大量快速流入时，个股股价表现会非常好；当资金疯狂外逃时，个股股价往往又会暴跌，会出现好公司突然暴跌、差公司突然暴涨。这会导致股票市场扭曲，丧失优化资源配置的功能。而“炒股”的最终目的就是把市场资金分配到最需要发展的行业和公司。

当然被动型投资的发展对整个资本市场到底是好是坏，暂时还不能过早下结论。但我仍认为随着越来越多的投资者认识到被动型投资所带来的市场交易严重失真，市场会有一个自我修复或调整的过程，如对价值投资或者基本面投资更加以重视，但这需要时间，不会很快。

《红周刊》：您进入投资领域最早就是从量化开始的，能谈谈您从量化到追求基本面的转变吗？

李山泉：可以说做了一辈子的基本面。虽然我刚入行的时候是从量化开始的。

从Brown Brothers（布朗兄弟）到Oppenheimer Funds（奥本海默基金）初期，我做的都是量化交易，当时公司给我的计算机都是顶配，一台机器的价格可以购买十几台PC机。

促进我转变的有客观的原因，当时我的办公室在美国世贸中心的Twin Towers（双子塔），我们每天要对数据进行备份然后锁在办公室的铁箱子里。没料想发生了“9·11”，大楼塌了，量化模型也被烧成灰烬。后来我把数据模型的基本原则搬到了彭博系统中，但已不是之前那种高度自动化的量化模式了。

我早期投资过程中有幸运成分，但在我做量化的时候，我所在的部门都很崇尚基本面分析，基本面分析很成熟，我之前就一直在学习，随着投资厚度的增加，我的投资重点逐渐转向了分析企业的经营、研究企业的未来、关注企业新产品等，“9·11”事件模型烧毁，正好让我有了转型的契机。

从目前情况来看，长期来看，业绩特别好的投资人仍以基本面分析居多。就像我刚才谈的，企业在发展初期，很多数据是不充分的，需要深入到企业中去研究。

以我所专注的矿业投资来说，一家存在几十年的成熟采矿公司，历史数据是现成的、市场交易数据也是不断更新的，那么被动型投资就很容易进行跟踪。但如果此时一家小公司股价突然崛起，但可供查阅的历史公开数据很少，那被动型投资只能在价格领域发现该公司股价的异动，但对于股价异动背后的驱动因素是什么，可能并不清楚。但以基本面为主的主动型投资者则可能已经实地去调研过，了解该公司在某个国家或者地区钻探的过程中发现了巨大储量新矿，该矿的品位如何、发现新矿所处的地质构造如何等。而这些数据要达到成熟阶段被纳入到被动型投资指标中，恐怕还需好几年。

投资是科学基础上的知识竞赛 看得懂的投资要敢下重注

投资就是建立在科学基础之上的知识竞赛，建立在知识基础上的决策才是最靠谱的决策，熟悉的领域投资就会得心应手

除了独立思考、不断增加知识储备等，基金经理还要善于通过小变化揣摩大趋势，这样才能赚到大钱。

《红周刊》：基本面投资就是对企业未来发展做出正确的预判。所以做基本面或者价值投资的人常说“投资是门艺术”。您怎么看？

李山泉：我也认同“投资是门艺术”，投资是哲学和科学的有机结合，是在不确定性当中寻找确定性的机会。

首先，投资就是买一个企业，支持企业发展，而企业在从事一项生意。那么无论是直投还是其他方式投资，都是在支持企业的发展，投资者都需要分析的公司或者公司所在行业。

其次，投资永远有时间概念在其中，投资不仅是买到一个企业的多少股权，投资投的是企业的未来。如某家上市公司股价为100元/股，未来三五年甚至十年，公司每股所带来的收益是否会超过100元，需要投资者对未来做出预测。

但每个投资者对未来预测的能力不同，这就产生了长期投资和短期投资。如果投资者对于企业发展规划和憧憬很认可，可能就会长期持有；反之，则会觉得市场投资者都会急着套现。

说投资是门艺术，实际上资本市场是多家博弈的场景。用纯科学的方法描述投资，又不那么准确。但是不讲科学，完全拍脑袋去投资，又失去了投资意义上最重要的东西。投资永远都是在不确定当中寻找确定性，但没有一个方法和理念绝对正确。

《红周刊》：您怎么理解价值呢？怎么看价值型投资和成长型投资?

李山泉：价值要看是今天的价值还是明天的价值。投资看的是未来的价值，投资能够赚到钱的就是未来的价值。很多投资者将价值投资简单理解为股价暴跌了个股的投资价值就大了，这是错误的。因为投资者在该视角下谈论的“便宜”是相较于历史估值而言，但真正能够让投资者赚到钱的有价值的投资，其实是对未来价值的判断。

比如说，某家公司股价历史上最高曾达到100元/股，当前其股价跌到仅为10元/股，此时股价是否“便宜”，还需具体分析，如果该公司基本面出现重大变化，在当前的特殊背景下股价就值10元，此时就不存在买入价值。但如果该公司因短期特殊因素压制股价，将来翻身的话股价不止回到每股100元，甚至每股200元、300元，此时投资者在10元/股拿到了筹码，就是价值投资。

那么，价值型投资和成长型投资没有天壤之别，都需要投资者能准确预测某家公司的未来，需要了解该公司所处行业的发展趋势；了解该公司能否在行业中脱颖而出；了解该公司管理团队是否能够带领公司在行业当中独树一帜，是否具有前瞻性领导能力和资本市场运作能力；以及公司技术人员在行业中的水平和地位等基本面因素。总之，价值投资就是要往前看，要侧重于未来的投资价值。否则很容易陷入简单量化历史数据的被动型投入中去。

这些基本面的研究方法不分国界，在中国也同样适用，价值投资在中国一样可以扎根。

《红周刊》：对企业未来做出判断，您有没有更聚焦的方法呢？

李山泉：在投资过程中，我会考虑“动态投资分析”，而其中“相对”是个很关键的概念。

而无论是动态分析还是相对概念，强调的都是把握资本市场的连续性。企业发展也是如此，不管其如何扩张，其最基本的经济行为是连续的。

如果将多家公司放在一起，每个公司都在发生相对的变化，而如果在时间轴上选取一个时点，不同公司之间也会有一个相对比较。例如，从业绩增长率、成本控制、分红等各种指标来对比，都有一个相对的评价，哪家公司相对来说投资风险比较小，哪家公司回报的潜力比较大等，都可以得出一个结论。

另外，相对概念不能仅放在某个时点上来看，还需要拉长周期，有时间维度，需要把选取的指标重新做对比分析，结论可能与此前比就会发生很大变化。而如果把时间点串联，思考则会更加完整。如今年企业的盈利很高，但等到下一个时点，企业盈利大幅下滑，那这或意味着未来该行业可能会发生某种变化，例如衰退等。

这些都是要更多维度的去看问题。

《红周刊》：除了分析层面，执行层面也很重要。投资最主要的是要在准确的时点上做出正确的决策。为了更好地降低心理因素对投资的影响，华尔街的基金经理往往都会被要求学习行为金融学，作为职业投资人，如何做到反人性呢？

李山泉：这个问题回答起来是有点难，很多事情知易行难，投资更是如此。每个人都生活在一定的社会环境中，基金经理永远要面对压力来做决策。

压力一是来自于内部，如公司和客户都希望你所管理的基金产品业绩要好，当业绩不好时，基金经理所感受到的无形压力会增加。另一方面来自市场，因为市场不断变化，每天都有海量的信息且没有终止。基金经理需要在不断变化的市场环境中做出正确的决策。

投资最忌讳的是从众心理（这与所在企业是否给基金经理相对高度的自主权等因素有关），从众会使得你的投资结果充其量是Moderate（中等水平）。基金经理想要脱颖而出，行和思维方法上都需要非常独立。

我常跟年轻人讲，投资是个“累死人”的行业。除非当甩手掌柜，只要自己决策，就需要对纷繁复杂的信息不断研究和追踪、不断更新自己的知识库。巴菲特和索罗斯亦如此。即便是机构雇用分析师，就我个人经历，分析师来汇报，最终决策的还是自己。而且分析师水平有高有低，看法有时候和自己一致有时相左。

对于个人来说最有价值的是一定要不断更新提高自己的知识，能在面对压力下做出正确的决策，能在准确的时点上做出正确的决策。投资就是建立在科学基础之上的知识竞赛，建立在知识基础上的决策，才是最靠谱的决策，熟悉的领域投资就会得心应手。

一个人占有信息量很大、加工信息的本领很强，胜算就很高。尤其是现代社会，信息繁多，如何有效把握信息，对一个好的基金经理是绝对的考验。

成功投资人的经验是一点一滴积累起来的，我操作“洋人”的基金，也是管理了几十年才呈现出现在的一点点成果。任何事情都有一个过程，我们在投资过程中要尊重这个过程。

《红周刊》：除了这些，作为优秀的基金经理，还需要具备怎样的素质？

李山泉：除了独立思考、不断增加知识储备等，基金经理还要善于通过小变化揣摩大趋势，这样才能赚到大钱。这就是前瞻性。对市场上的龙头企业，能做到在企业很小时就关注，伴随他成长壮大，收益就会很可观。

其次，要有全球化视野。国内机构投资者不仅需要了解中国的行业和企业，也要站在全球视角来看待一家企业。要求基金经理的知识结构可以跨越中国的市场环境，把投资标的纳入到国际市场中来研究，例如对拉丁美洲、北美、欧洲地区企业的了解等。投资于海外，就需要国内基金经理外语要好，可以直接对接国际信息，能够直接与国际公司对话，迅速了解情况等。

当前国内投资于海外的基金经理比较紧缺，但个人认为，这种人才缺少只是暂时的，随着未来货币资产转化成资本的比重越来越高，中国越来越多的投资理财将进入全球资本市场，这是一个大的趋势所在。而在全球范围内配置资产，与单纯投资于单一国家的机会，明显是不一样的。

野要开阔，时间维度又很深，做好这两个维度很难，仍需要建立在善于学习的基础上。

另外，海外的投资经理年龄普遍偏大，都是“老奸巨猾”，年轻的基金经理相对较少，不做五六年分析师是不会做基金经理的。当然，海外在退休制度上与国内不同，我同事已经70多岁了还在管理基金产品。

《红周刊》：您将投资周期设定在5年，这方面有什么值得国内投资人借鉴吗？

李山泉：5年其实是一个平均数值，一个投资标的在投资组合中所用时间千差万别。短期、长期，甚至超过5年的持有期间很多。这取决于投资者的资本驾驭能力、对标的的熟悉程度。如果在能够保证投资准确率的情况下，很难缩短投资周期，不如持股5年甚至10年，越长越好。这也是为什么被动型产品也很有市场。例如，买一只指数产品，然后持股不动，退休的时候取出来，这也是一种投资方法。

这都是相对的。

同样相对的，还有集中与分散的话题。对于看懂的投资，要敢于下重注，集中投资，才能赚大钱。分散投资风险，是因为投资人对自己的投资标的未来并不确定，害怕投错才要分散风险。当然，投资永远面对的是不确定性，针对这种不可预见风险，投资者需要分散投资。就像资源类投资会有不可预见风险，如地震、海啸等突发因素都将影响股价。只有这些不可预见的才能称之为风险，可预见的风险并不是风险，类似的还有换手率问题，很多基金经理因换手率过高而遭受市场指责，但换手率也要辩证地看。换手率高受到批判，是因为保证不了准确率。如果一个投资人换手率高决策还准，那换手率高就是好事。例如，投资者操作100亿元的资产，在保证投资准确率的前提下，换手率100%就意味着投资者操作了200亿的资产，那回报率肯定比换手率10%的要高出很多。我们基金早期仅1亿美元，那换手率可能会达到300%，那就相当于使用3亿美元的资本。

中国股市法制化仍需健全 且需要培养大批成熟的职业投资人

要培育国内投资人依据经济原则、经济规律以及法律原则来考虑投资，不把投资神圣化，或者说不把投资复杂化，国内投资者要提高对市场的理解水平。

中国股市不是需要一两个所谓的投资高手，而是需要一批投资高手，这是中国股市未来能让真正的投资人获取更多回报、更好的回报和更大利益的唯一渠道。

《红周刊》：最后还请您谈谈A股国际化过程中还需要打破哪些瓶颈？

李山泉：A股国际化讲了很多年，但完全国际化还需要进一步改变。

首先，外资需要A股市场透明、规范化，唯一能够使A股得到国际投资者认可的手段就是法治。在一个完全可行的法律框架下，市场或参与主体出了问题，用法律手段来解决问题，而非依靠行政命令来干预。A股这方面仍需提高。

就监管方式而言，A股需要考虑用什么样的方法可以有效查处市场违规行为且处罚力度到位，防止上市公司因欺诈或虚假宣传坑害投资人。让投资人、上市公司和监管部门三方良性互动。

前，我投资了一家内蒙古的港股瑞金矿业（REAL GOLD），长期停牌，现在已被联交所取消上市地位了，投资在这只个股上的钱已经“打水漂”了。因为我作为投资者被骗了，我曾去这家公司调研过，也去见过该公司的CEO，但高管所说和实际情况是两回事。在海外，上市公司对投资人讲的内容与实际不符，停牌的同时，投资人就可以聘请律师起诉该公司索赔，主要管理人员可能会因此面临法律制裁。

好的资本市场，不应因某些监管行为而影响到上市公司的发展。例如，企业之间要扩大经营，跨省市兼并就不应受到当地政府的干扰，这样能形成全国性的大市场，提高资本运作效率，这样有助于全国顶级大公司脱颖而出，就像互联网行业出了个阿里巴巴，这样的公司能够轻而易举的跨越省的界限，甚至是国界，其他行业也是一样，但很难出像阿里巴巴这样的公司，是因为跨地区的重组阻力非常大。参考美国经验来看，虽然美国各州之间界限也很分明，但法律上很清楚地标注了什么事情可以做和不可以做，这使得资本在美国的使用效率要比国内高很多。

再次，国内投资人与海外投资者对投资的认知也有一定的差距。要培育国内投资人依据经济原则、经济规律以及法律原则来考虑投资，不把投资神圣化，或者说不把投资复杂化，国内投资者要提高对市场的理解水平。例如，在国内K线图等技术分析还非常有市场，但在美国，用技术分析图去拉客户基本上没有市场空间。

无论是机构投资者还是个人投资者，都要通过实践和学习不断成长为一名成熟的投资人。这是A股市场面临的重要任务，中国股市不是需要一两个所谓的投资高手，而是需要一批投资高手，这是中国股市未来能让真正的投资人获取更多回报、更好的回报和更大利益的唯一渠道。

最后，衷心的希望中国的股票市场越来越繁荣，希望国内投资人从中分得一杯羹，切实得到好处。

《红周刊》：再次感谢您接受《红周刊》的采访，也相信您的建议对国内的投资者会有所帮助！

李山泉：谢谢《红周刊》！

李山泉：华尔街知名华人基金经理、中国旅美金融协会首任主席，其所管理的美国景顺黄金和特殊材料基金（Invesco Oppenheimer Gold and Special Minerals Fund），在其接管以来规模从1亿美元最高曾达到50亿美元，在同类产品排名中多次获得三年、五年、十年期第一名。其独创的“动态投资分析法”，对其成功投资股票起着重要作用。