面临清算时的股价诱惑力大

讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子:菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称;后者的票据(利率为6%)价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最終实现了大量价值时，人们将发现，高級证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投责性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券;现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。

——本杰明.格雷厄姆

格雷厄姆认为，当一家上市公司陷人财务危机尤其是面临清算时，它的股票价格和内在价值背离的情况司空见惯。

这种现象说明两点:一方面， 投资者这时候就不能再以投资眼光购买该股票了，因为在它身上充满了投机性;反过来，也正因这种股票这时候充满了投机,当它出现财务危机后，会对投资著产生更大的诱感。

他举例说:美国股市上有-家上市公司名叫菲斯克橡胶公司。1932年4月，它发行在外的第-抵押债券有 760万美元，每100美元票面债券交易价格为16美元，年利率8%;发行在外的信用债券-共有820万美元，每100美元票面债券交易价格为11美元，年利率5.5%。两者合计，表明该公司的证券市场总价值为760 x 16% +820x11%=211.8万。

与此同时，该公司1932年6月30 8资产负债表项目表明，这时候它的各项财务数据是:①拥有现金768.7万美元;②应收账款减去备抵项目后余额为483.8万美元;③存货按成本价和市场价格中较低者计算为321.6万美元;④应收账款36.3万美元;⑤固定资产减去折旧后的净值为2335万美元。

这表明，该公司的股票价格和内在价值相比产生了严重背离:股票总价值只有211.8万美元，还不到现金储备的1/3,刚刚超过1/4;与净速动资产总额①+②+③-④=768.7+ 483.8+321.6-36.3=1537.8万美元相比，还不到它的1/7;如果包括固定资产净值，更是只相当于它的1/201

至此，无论哪-位投资者都能看出来，购买这样的证券不但不会有任何风险，而且还会有巨额获利回报。

看一看该公司后来的发展轨迹吧: 1931年I月该公司宣布接普，1932年第-抵押债券的价格就下跌到100 美元票面为16美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到40%的现金及后续公司的正券。1933年年末，现金和后续正券总价值马上回归到与其自身等额的水平，即在短短的两年间，该债券价格就从16美元上涨到100美元!

与此同期，相应地，1932 年该公司的信用债券价格下跌到100美元票面为10.5美元，1933 年实施重组计划后，投资者从中得到37%的现金以及后续公司证券。1933 年年末，现金和后续正券的总价值回归到它自身价值的70%左右，即在短短的两年间，该债券的价格就从11美元上涨到70美元!,

还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950 年到期，年利率为5.5%， 1932年7月 1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。

消息传出后，100 美元面值的債券其交易价格跌到只有21美元。后来，安大略水电委员会出面购买该公司资产，然后在安大略省政府的足额担保下，水电委员会用900美元的新债券换取1000美元的安大略电力服务公司股票。1933年 12月，这种100美元面值的新债券价格为90美元，实际上这表明，100美元面值的旧债券价格这时候已经上升到了81美元，即在短短的半年间，价格从21美元上涨到81美元!而那些没有换取新债券的旧债券呢，也得到了相当于债券面值70%左右的现金。

格雷厄姆提醒投资者说，一般情况下，如果遇到这样的清算过程，其中似乎总存在着某种价格模式一这时候的证券交易价格， 无论与债券价格相比还是和自身内在价值相比，-般都会表现出偏高的趋势。尤其是当清算过程比较长的时候，这一趋势尤其明显。

究其原因在于，在该公司被清算时，有太多的投资者会对这种证券的低价格表现出极大兴趣。不过，随着财产清算过程的进行，投资者对其优先股的投资兴趣会逐步减弱,从而导致价格明显下降。

所以，你经常能发现这样-一个规律:当重组方案即将宣布时，这时候公司的高级证券价格会跌到最低点。毫无疑问，这时候就是投资该股票的最好时机。

格雷厄姆投资智慧结晶

格雷厄姆认为，当公司面临清算时，往往会出现价格和价值严重背离。毫无疑问，这时就是投资该股票的最好时机。算一算菲斯克橡胶公司的账，就能证明这一点。