让我们更详细地来讨论上章提到的美国石油公司的组织和融资情况。这是一家大型投资公司,专门经营石油行业的企业证券。它向公众发行了3250000股股票,每股价格为$34。公司因此收到每股$31,共计$100750000的净额现金。它向无记名接受者主要是促销商、投资银行家和管理者发行了认股权证,有效期为5年，可以同样在每股$34的价位上购买1625000股普通股。
这是那段时期投资信托行业进行融资的一个典型代表。而且,我们将会看到，这种在繁荣年代发展出来的融资技术延续到了随后的萧条时期,并有可能成为各种企业进行股票融资的标准做法。但是,我们完全有理由对这种组织形式的真正含义表示怀疑:首先，股票的购买者从中得到了什么;第二,负责发行这些证券的投资银行的立场。
管理成本中的三个项目一一家新兴的投资信托公司一如1929年1月的美国石油公司最初的资产有两项:现金和管理。以每股$34的价格购买股票的投资者被要求以三种方式来购买这种管理，即:
1.他们支付的价格和公司实际收到的金额之间的差额的确,每股3的差价并不是支付给了管理者,而是支付给了那此承销和销售股票的人。但是从股票购买者的角度来说,股票价格高于该股票肯后的初始现金的唯理由是.为得到公司的管理技能,值得支付这个差价。
2.发行给组织者的认股权证的价值。
在接下来的五年里,只要企业发生任何增值,持有这些认股权证的人都有权得到其中的1/3。(从1929年来看,五年期提供了，个分享企业末来成功的充分机会。)这批认股权证具有实际的价值,并I这些价值是从普通股的初始价值中扣除出来的。
我们在上一章中对假设的例子进行的计算结果一样,1625:000个认股权证使普通股的价值减少了1/6。这种估计是基于与;普通股相关的认股权证的实际市场价格而正确作出的。在这个基础上,公司最初收到的价值$100750000现金中有1/6属于认股权证,5/6属于普通股。
3.高级职员将收到的工资和采用公司这种形式而引起的额外税收。
据说,这三项加起来占据了公众对企业实际支付的金额的25-30%。这个比例不是未来利润的扣除比例,而是为得到管理技能而实际牺牲的投人本金的比例。
支付该价格得到了什么?——为了进一步研究的需要,我们不由要问:这家企业拥有的管理技能是什么呢?董事会由许多金融界知名人士组成,他们在投资)面的意见很有价值。但是,我们必须在这里特別指出,这种意见的价值存在两个严重的缺陷。第一是董事不必将自己专门或全身心地投入到该企业中去。他们被允许无限地扩张他们的这类业务,而且看来他们也确实打算这样做。常识告诉我们，由于同时有许多其他公司向他们进行咨询,他们为石油公司提供的专家意见的价值将大打折扣。
一个更明显的缺陷来自于公司的单一性投资行为。公司希望在一个领域，即石油产业的投资上大展拳脚。所以管理者进行判断和分析的范围是很有限的。结果,资金首先集中运用到;了两个关联公司大草原管道公司和大草原石油和煤气公司，然后又集中投入到了一个单独的后续企业(联合石油公司)中。这样一来,美国石油公司呈现出一个控股公司的模样,而一旦完成了原始收购，其管理技能的运用似乎就微乎其微了。”
我们不得不推断说:象美国石油公司这样的财务方案是不能令股票购买者满意的。这不仅仅因为他为管理支付的总成本相对于公司提供的服务的价值来说偏多，而且因为这种成本并没有完全地公开,而是使用认股权证的诡计很好地将它隐瞒起来了。(上述推理并不是根据美国石油公司的投资被证明是无利可图的这个事实作出的。)
在这一点上,投资银行的立场。该例子提出的第二个问题也很重要。发行象美国石油公司这样的证券的投资银行是何立场,它与前几年的做法有何不同?在20世纪20年代后期以前,著名的发行公司向公众发行股票都遵循以下三条重要的原则:
1.企业必须经营良好,并且提供足以说明以发行价购买股票的合理性的记录和财务报表。
2.投资银行家必须首先作为股票购买者的代表来行事，他必须与公司的管理者保持距离其职责包括:避免客户对公司高级职员支付过多的报酬，或者避免其他对股东利益不利的政策。
3.投资银行家得到的报酬必须合乎情理。它应代表公司为融资服务支付的费用。
这些行为准则使认真负责的股票融资和声名狼藉的股票融资日了然。一个公认的华尔街格言认为一家新建企业的资本必须通过私人募捐的方式获得。”这些私人参与者应能够开展白已的调查,作出自己的交易,并与企业保持密切联系,所有这些保障措施(加上获利丰厚的机会)在投资于新办企业时都是必不可少的。因此,一个新企业的证券的公开发行几乎完全由那些“不保险"(“bluesky")的促销商和有问题的小型公司来承担。由于公众支付的价格中融资费用占据的份额过多,所以这种发行很大一部分属于公然的诈骗或类似公然的诈骗。
投资-信托融资,就其本质来说,就不得不违背这三条有声誉的股票发行所遵循的准则。因为投资信托是新兴企业;它们的管理者和它们的投资银行大体上是相同的;对融资和管理的报酬不得不完全由接受者决定，而缺乏公认的合理标推去监控。由于缺乏这种标准,又由于在企业和银行家之间没有保持距离型的讨价还价，这种讨价还价是极其宝贵的。所以证券购头者的利益得不到充分地保证。考虑到1928年和1929年在金融界流行的全面扭曲和自私自利的观点，这种状态也许是情有可原的。
令人沮丧的结果——这些方方面面产生的结果极其令人灰心丧气,并且其不幸的影响并不仅仅局限于经济繁荣时期组建的投资信托公司的财务结构中。因为实际上,普通股融资中出现的这些令人不快的特征似乎正在形成并扩大开来。1933年的股票发行的特点决不会使保守的分析家打消疑虑。我们发现,声誉卓著的发行公司现在很愿意销售新的(或实际上是新的)商业公司的股票,这些公司没有过去的记录,它们的股票发行完全以公司未来的预期收益为基础。这不可避免地表明，投资银行家根本没有站在股票购买者的立场。因为一方面,新公司还不是一一个独立的实体，还没有能力以一种超然的态度与代表投资者利益的各式银行家讨价还价;另一方面,银行家本身部分是促销商,部分是新企业的业主。从某种重要意义来说,他是在为自已从公众手中募集资金。
投资银行家的新作用——更准确地说,投资银行家现在是以两种姿态行事的。他代表自己与公司的创办人做交易,然后他与公众做另外一笔交易，即从他们那儿募集到自已向公司许诺过的资金。他要求无疑也有这个资格一为自己的辛劳支付个可观的报酬。但是正是这种报酬的数量引起了他与公众之间关系的巨大变化。因为股票购买者到底是将投资银行家看作其不可缺少的代理人和代表,还是将发行公司看成一个致力于募集资金的企业的促销商业主管理者,是完全不一样的两码事。
如果投资银行成为了后者,那么广大公众的利益必然受到损害。1933年颁布的证券法就是想通过以下途径来保护证券购买者的利益:要求企业完全公开相关事实,并且扩充了隐瞒或报告失实所应承担的责任。完全公开相关事实无疑是大受欢迎的,但除了对于那些精明熟练的投资者或老练的分析家外,对其他人可能并没有什么实际用途。有人不由担心,一个典型的股票购买者既不会仔细阅读长篇大论的招股说明书,也并不能理解其全部含义，现代的融资方法就好象魔术师的袋子;只要公众不是绝顶聪明的人,它们就可以在众目睽睽下变出戏法来。以认股权证作为对承销商-促销商的-部分报酬是这场交易中更新式.更具欺骗性的伎俩。我们将详细讨论1933年新企业股票融资的一个例子,据此说明这种发行的特征和评价它们所需要的分析技巧。
例:毛奎恩股份有限公司——这家公司组建于1933年7月，其目的是为了重新振兴毛奎恩家族的酒类进口行业,毛奎恩家族早在禁酒令颁布之前就在这个行业经营了数年。公同向公众以每股$6.75的价格发行了55000股普通股,其中每股$5入了公司金库,另外$1.75留给了承销商,用于支付销售费用和作为他们的利润。这个融资成本(大约占26%)显然大大高于老企业增股时所支付的数额。但是毛奎恩公司的融资还包含了其他对股票购买者来说至关重要的因素。我们可以总结如下:
1.承销商得到可在每股81的价位上购买14000股普邇股的选择权。
2.承销商还得到一个第二选择权,有权以每股$7的价格购买普通股3000股,有效期接近2年。
3.公司向其前身公司的所有者发行了176000股普遁股,以补偿他们对原公:司所有资产的所有权,这些资产包括仅$108,000的有形资产,和“评估价值”为887600资产负使表上为$438000的商标名称等。
以$1的价格购买14000股的选择权无异于一个诡计，除了使公众误认为这是对承销商支付的费用外,简直让人无法理解。显然,公司希望这些股份能够迅速被认购和再流通。这种安排仅仅意味着,公司宁愿收到每股$4.20的普通股69000股,而不愿收到每股85的普通股55000股。所以,真正的销售佣金达到了卖价的38%,而不是表面上看起来的26%。进一步地说,以每股$7购买30000股的额外权利所构成的某种现金价值也必须包括在融资成本中。
大部分发行给原公司所有者的股票所遵循的条件,在我们的讨论中更为重要。如果只考虑有形资产,这些所有者可能只花了每股62分的价钱就购买了176000股普通股。毫无疑问,商标名称等无形资产由于预期的获利能力而具有价值,但是否这种价值就恰好等于62美分和6.75美元之间的差额,我们对此表示怀疑。
省略一些细枝末节,我们可以对这次发行做一个全面总结。我们会说.公众为股票支付每股$6.75的价格,实际上是被迫对一个有形资产为8424000且无盈利记录的企业做了$1670000的估值。这意味着将近75%的售价实际上被用作销售佣金,或者作为对组织者的奖赏,以报答他们在交易中所做的联络工作,和他们可望为投人资本带来的超常利润。这种分析清楚地揭示了公众在该融资方法中所遭受的双重不利因素——第一,通过使用计谋来掩盖交易的真正条件;第二,在发行公司和公司管理者之间不存在保持距离的和相互批评的关系,而我们曾在前面强调过这一点的重要性。
我们只好不情愿地说,任何法律强制要求的公司披露,都不能使证券购买者获得他先前曾获得的那种高度保护,那种保护是通过老牌投资公司作出的经验丰富的判断和谨慎公平的交易提供的。
“蓝天"促销术——在“美好的旧时光”里，诡计多端的股票促销商几乎全靠强力推销术,以至于很少花力气将自己的方案伪装成很有价值的模样。他们甚至能够销售不是“地上一个坑”的矿井的股票,他们还能以亨利.福特的早期合伙人获得了巨额利润为由推销某项发明的股票。受害人购买的除了“蓝天”外什么也没有。任何一个稍微有些商业常识的人都会一眼看出这些企业毫无价值;实际上,用来记载招股说明书的金光闪闪的纸张本身就足以证明该方案的欺骗性。
联邦和各州反诈骗法规的加强促使证券促销活动改变了方式。促销商不再提供一些完全设有价值的东西,他们转而挑选一家货真价实的企业,对其合理价值进行多次出售。通过这种方式，他们既没有违法又可以同样欺骗公众。石油和矿产行业最适合发行这种证券,因为促销商可以轻而易举地将公司的真正价值夸大后灌输给那些没有什么知识的人。典型的石油类股票的发行就是将丰富的产量带来的即期收人当作永久性的收人来资本化,但实际情况显然不会是不是这样。保持或增加产量的前景被渲染得热火朝天,而实际上这需要不同寻常的好运气才可能做到。
在1933年发行的不计其数的金矿股票中，绝大多数包括了原先建起来，在富矿被挖净后已被放弃的财产。这些情况允许公司制作出合法但令人误解的报表，上面记录了由矿井产出的“时至今日”的巨额黄金产量和实际花费在矿井开发和设备上的大笔开销。黄金的价格上涨可以被适当地强调;但是促销商和他们的推销员对此肯定进行了过度的渲染。因此，在这个典型的例子里,粗心的购买者心悦诚服地掏出$5来购买本来价值$1的一股普通股。不用说,当公众为这些股票支付的价格只有不到一半进人了公司的金库剩下部分成为促销和销售费用一时,他们花钱买来的东西不可能物有所值。(除非奇迹发生一但是即使在石油和矿产行业奇迹也很罕见)。
促销活动也瞄准了所有公众眼里的新企业。那些最早涉足某个领域的企业所创造的利润,或者甚至发行公司目前正赚得的利润，被戴上了利润将长期存在或未来还会增加的伪装。因此,全面的高估却能够被包装得合情合理,继而被卖掉。1933年酒类股票发行中,高估的程度完全取决于发起者的良心。因此,这些股票发行包括了从完全合法的到几乎纯属欺骗性质的所有类型。参与这类新股发行的声誉卓著的公司,即使他们自己的发行方案无可厚非,但由于他们使毫无鉴别力的公众更易接受那些看起来一模一样实则由寡廉鲜耻的促销商发行的证券,所以他们仍然应受到指责。
声誉不佳的投资银行所造成的影响——20世纪20年代末，投资银行家标准的放松,以及他们增加自身报酬的巧妙方法，在公司管理层领域产生了-些不好的影响。业务主管认为自已不仅有权获得可观的工资,面且有权参与企业的巨额利润分配。在这方面,由银行公司出自对自己利益的考虑面制定的投资-信托安排，对于“大企业”世界来说是一个令人心动的例子。
一个成功的大公司的决策者是否应该收到成千上万甚至数百万美元的年报酬额,已经成为一个有争论的问题。它的答案将取决于该公司的成功到底有多少来自于决策者独一无二或超凡脱俗的能力,而这又是一个很难断定的问题。但是可以肯定的是，一些狡猾可疑的方法经常被用于保证管理者的巨额奖金上,而这些奖金的规模却没有向股东充分说明。可以以低价购买股票的认股权证(或长期的认购权)被证明是达到这个意图的好工具，我们已经在对股东和管理者之间的关系的讨论中指出过这一点。在这个领域,不仅从理论上而且从实践上来说，完全、持续地的信息披露是最好不过的。如果对管理者的报酬完全公开,并且得到认真的分析,那么公众的意见就可以在相当程度上阻止这种报酬超过合理的界限。