1932年,正当证券市场处于底谷之时,至少80%的公司债和优先股的安全性问题日益突出。即使在1929年大崩溃来临之前，投机性高级证券已经多如牛毛,在经过了这些年之后,它们的数量定然有增无减。因此,金融界面临着一个不容乐观的情况，即相当大比例的美国证券现在属于所谓的不合适的类别。劣等债券和优先股是一种相对而言不大受欢迎的契约形式。投资者肯定不会购买它们,而投机者通常更喜欢操作普通股。一个似乎很有道理的观点是，如果某个人决定进行投机的话,他必须选择--种纯粹的投机媒介,以避免受制于市场价值和收人回报的上限,或被首鼠两端于投机和投资之间的可能性所累,这些恰是低价债券和优先股的缺陷。

低价债券利润的有限性并不是一个真正的缺点——尽管对这些不人流证券的否定意见言之成理,我们不能否认这样的事实:它们的品质良莠不齐、相差悬殊,而且它们被无数的证券持有人所持有,因此它们肯定受到了各种各样的证券分析方法的严格检验。可以这样认为，由于这类证券的供给量E大面且缺少自发的需求，这会导致低于内在价值的价格水平的出现。即使我们承认这类证券的形式天生不太讨人喜欢,但令人心动的价格已足以弥补这一缺憾。不仅如此,低价债券和普通股相比在资本利得方面的局限性实际上是微不足道的,因为普通股购买者真正实现的利润,通常并不比来自于投机性高级i证券的利润更高。例如，让我们假没有.种利息率5%.街价$35的债券,其可能的最大价格涨幅是70个点,或200%。而平均而言,在没有危险的“牛市心理(bull-mar-ketpsychology)"作祟的情况下,以$35的价格购买的普通股的持有期利润不会超过这个数。

有关投机性债券的两种观点——在考察投机性证券的问题上,存在着两种截然相反的分析角度。我们可以从投资品的标准和收益的角度对它们进行分析,其中最关键的问题就是,低价格和高间报是否足以补偿在安全系数方面作出的让步。或者我们可以用普通股契约的标准对它们进行衡量,这样会出现一个相反的问题,即:“与普通股相比,低价债券较低的本金减损的风险,是否可以补偿资本利得的可能性较小的弱点?"一种证券越是符合投资品的条件——售价越是接近投资性证券的价格——人们越倾向于从投资的角度对它进行分析。而被滯付股息导致价格奇低的债券显然会引导人们采用相反的分析方法。这里我们遇到了一种司空见惯的由于缺少明确的区分标准所引起的分类上的困难,因为在一钱不值和绝对安全两个极端之间的任何可以想象到的过渡性位置上,都可以发现相应的证券。

普通股分析法更为可取——尽管如此,我们认为从考察普通股的视角来分析投机性高级证券更具合理性，也更为有效。这种方法将对这类正券的风险进行更为彻底的评估,从而可以更为明确地固守专门的检验标准或是必要的安全性,或是特别的获利机会,或两者兼顾。从普通股角度而不是从投资的角度来考察这类证券还会促使购买者更深人地考察公司状况一至少对于聪明的证券购买者是这样。

对于购买品质一般、售价略低于平价的债券来说,使用这种考察方法就明显不合时宜了。这些债券和二流的高息票利率债券一样,属于我们在第7章中考察并否定过的“商人投资(bssinessmen'sinvestments)"类证券。可能有人会指责说，如果人们普遍采取这种态度的话,很多证券的价格将大幅度地剧烈波动。假设有一种利息率为5%的债券,如果它的品质符合严格的投资品标准，其售价就将保持在平价以上,但只要它的品质稍稍降低到标准以下,价格就会陡然降低到比如说$70;反之,只要债券的品质略有回升,价格将一下子跳回平价。显然,债券的报价没有任何理由停留在$70到$100之间的某个位置上。

不过,实际情况没有这么简单。关于一种证券的安全性是否足够的问题，每个投资者的评判结果不尽相同，原因主要是,详判,中既有定量的和客观的标准,又有定性的和主观的标准。因此,70到100之间的价格可以落人较松或较紧的安全性分划区间中。这意味着,如果根据某个投资者的个人评判标准,一种价格比方说是$85的债券可算是高品质的,那么他就有理由购买这种债券;尽管他也知道,在其他投资者的眼中,这种低于典型的投资性价格较多的债券价格是有问题的。由于这种情况的存在,范围大约为70至100之间的价格区间,在证券地位的分析方面可被称为“主观离差(subjectivevariations)区"。

因此,投机价值开始出现的临界价格大约为70(对于息票利息率在5%以上的债券面言),资本增值的最大可能至少可以达到本金的50%。在购买这类证券时,我们建议投资者采取和谨慎选购普通股一样的态度;换句话说,应该对损益帐户和资产负债表进行同样深人的分析,并对未来可能出现的情况——或吉或凶——付出同样的精力进行评估。

普通股和投机性高级证券之间的重要差别——因此，我们不必致力于建立和固定价值证券分析所对应的、适用于选择投机性高级证券的数量检验模式。另方面,尽管采用应用于普通股的研究态度和分析技术对这类证券进行考察较为适宜,不过,认识到存在f普通股类证券和投机性高级证券之间的某些重要的差异是非常重要的。

低价债券和公司的虚弱实力有关系——在前文中,我们曾经谈到过高级证E券赢利的可能性有限的问题。这种局限性对于不同的公司影响各不相同,但是总的来说我们不认为它是一个关键性的弱点，对低价债券或优先股更为切中要害的否定理由是,它们与公司实力的虚弱、衰退或不景气有联系。显然,这样一种证券肯后的公可不会是业绩斐然的;而且,公司的经营状况肯定正在走下坡路,因为这种证券的初始价格比现价要高得多。在1928和1929年的普通公众眼里,这样一种考虑已经足以彻底地全盘否定这种证券。当时的公同被分为两类,一类是经营成功并蒸蒸日上的,另一类是业绩每况愈下或走入穷途末路的。第一类公司的普酒股无论价格多高都倍受青睐,而后一类公司证券从来就无人向津,不管价格是多么地贱。

随后的萧条一下子粉碎了这种认为一家公司强者恒强.弱者恒弱的现念,从前的认识又回到了人们的心中,即,时间会给工商企业的命运带来吉凶莫测的变化。由于收益滑坡导致的债券和优先股的低价格,并不预示着公司的前景暗淡得不可救药、转机无望。随着景气的有所复苏，很多在1931至1933年间历经坎坷的企业的盈利能力肯定会在很大程度上得到恢复。因此,期待历经萧条的高级证券的市场报价大福度地回升和预期普通股价格将全面上涨有着同样充分的理由。

很多证券的价值相对其投资地位和合同地位而言受到低估——我们已经谈到过,投机性高级证券由于受到公众的冷落,相对于内在价值而言,它们的价格往往低于普通股票。从聪明的购买者的角度来看,这种状况无疑是一个天赐良机。分析其内在地位，投机性债券——优先股在一定程度上也是这样——可以在合同权利方面获得重要的利处。支付债券利息的固定债务,通常促使公司尽可能按期进行这种支付。如果我们假设,一组经过精心挑选的低价债券中的相当大部分可以逃脱利息支付违约的厄运,那么一定时期内这一组证券的平均收人,肯定远远超过类似价位的普通股的股息收入。

在这个方面,优先股的地位远不如债券那么有利,但规定在股息滞付时投票控制权向优先股股东转移的条款,在某些情况下也有助于迫使公可按期支付股息。只要现金充裕,即使收益状况不佳导致证券市场价格低靡,出于保持良好信用记录和避免累积性负担的目的,公司也常常会定期发放股息。

例:世纪条板制造厂有限公司在从1926到1932年的7年中，总共有6年的收益不足以支付优先股股息该股票的价格经常下降到850左右。但是,优先股的股息在这一时期内从未间断过支付,相反普通股在同期却没有收入任何股息。与此类似，1929年以$30的价格购入环球电影公司第-优先股的购买者,在随后的3年大萧条时期中将定期得到8%的股息支付,这之后股息才被滞付。

投机和投资所考虑的合同条款的要点不同——在股息按期支付方面,读者必须认识到优先股的投资和投机两种性质之间的区别。从投资的角度看,重要的是股息支付的确定性,和债券相比，缺乏无条件的要求权是优先股的一个弱点。从投机的角度看,更应看重的是在不利的条件下继续支付股息的可能性,优先股具有某些能够影响董事们决策的准合同性要求权(semicontractualclaims),它们无疑为优先股提供了普通股所不具备的优势。

营运资金和投机性高级证券安全性的关系——营运资金充沛几年前即使是不景气的工业部门企业也具有这种特征——给高级证券带来的直接好处要比普通股大得多。它不仅使得利息和股息有可能得到按时支付.也对证券本金的偿还——到期偿还或通过偿债基金的运行进行偿还,或通过自愿购回计划偿还——至关重要，债券或优先股的偿债基金条款,不仅有助于推动证券的市场报价,同时也提高了证券的内在地位，这种优势是普通股所缺乏的。

例:弗朗西斯·H·莱格特公司从事食品的制造和批发业务,该公可所发行的总额$2000000股息率7%的优先股附有一

项偿债基金条款,该条款规定每年通过基金偿还3%的证券。截止1932年6月30日,流通在外证券减少到$608500,由于未清偿证券余额较少,在深度萧条时期,该证券被以$110的高价提前赎回。同样,在1922到1932年间,世纪条板制造厂有限公司的优先股从$2000000减少到了$1000000;环球电影公司未清偿第一优先股在1924年和1932年10月29日之间,从$3000000减少到了$1786400。

较高的净速动资产覆盖率的重要性——如果净速动资产达到低价债券总额的数倍,这代表了一种特别的机会,因为实践表明，在这种情况下即使收益状况不良或波动较大,本息的还付也会有较大的保证。

例:电气冷藏公司(凯尔文特公司)发行的利息率6%。1936年到期的债券,1929年11月传价为$66,根据当时最新的财务报表，对应于总额$2528500的未清偿债券,该公司的净速动资产达到$6008900。尽管在1927和1928年公司存在营业赤字,但在截至1929年9月30日的会计年度中,可用于支付固定费用的收益为固定费用的9倍,而且净速动资产达到债券市场总值的近4倍。该证券的价格在1930年同升到接近平价的水平,并于1931年被提前以$105的价格赎回。同样,电气冷藏建筑公司发行了利息率6%,1936年到期的第一抵押债券,该债券从实际效果上讲受到凯尔文特公司一项租约的担保，债券在1932年7月的售价为$70,当时母公司的净流动资产总额达到$1073000未清偿债券的大约6倍,并超过了这些债券市场总值的8倍。1933年，债券被以101.5的价格提前赎回。

这方面的例子还包括默里公司发行的利息率6.5%,1934年到期的第一抵押债券,该债券在1932年的售价为$68(由于这一年出现了营业亏损),尽管公司的净流动资产超过了证券平价价值的2.5倍,并接近债券市场总值的4倍;西德尼·布卢门撒尔公司发行的利息率7%、1936年到期的中期债券,1926年的传价为$70,当时公司的净速动资产总额为债券平价总值的两倍,并达到债券市场总值的3倍(1930年该债券被以$103的价格提前赎回);贝尔丁·海明威公司利息率6%、1936年到期债券在1930年的售价为$67,这一年公司的净流动资产总额接近债券平价总值的3倍,并超过了市场总值的4倍。在后一个例子中,1930年和1931年，公司对存货进行了清仓甩卖,所得货款被用于以市场购回的形式清偿80%的债券。1934年初,剩余的未清偿债券被以$101的价格提前赎回。

在这种情况下,一般来说获得利润的机率要多于蒙受损失的机率,而且利润量的期望值要大于亏损量的期望值。确实,具体到某一种特定的证券,持有风险仍然是相当大的,以至于我们不能将这种契约称为投资。不过我们认为，只要遵循分散风险的保险原则,采取同时购买若干种这类证券的策略,那么购买这一证券组的总合结果将具有堪称投资操作(investmentoperation)的足够的确定性。这正是我们在第4章中给出的有关投资的扩展定义所设想的可能性之一。

速动资产头寸重要性的局限——很明显,在选择投机性债券时，营运资金因素在分析中占有相当大的权重。但是过分夸大它的重要性,以至于认为只要净速动资产额充分地高于债券总额,这种债券就具有足够的安全性,这也是错误的。只要出现营业亏损，前期的资产负债表中所显示的流动资产就会大幅减少;更重要的是,在财务清算过程中，资产的帐面价值将变成根本靠不住的数字。”

对此可以列举很多例子,这里我们只提一下R·霍伊公司利息率为7%的短期债券和阿贾克斯橡胶公司利息率为8%的第一抵押债券。尽管在1929年这些債券所对应的营运资金充足,但随后它们的价格却跌到了2美分的超低水平。(还可以参考我们在附录32中讨论的威利斯-奥弗兰公司利息率6.5%的第一抵押债券,和伯基和盖伊家具公司利息率6%的第一抵押债券的例子。)

因此，我们必须区别两种情况,一种情况是,财务报表显示营运资金勉强高于长期债务,另一种更说明问题的情况是,营运资金高于债券价值许多倍。前一种情况总是一种有利的迹象,但却没有任何决定性的作用。如果辅以其他有利因素,例如正常年份中较高的收益覆盖率,以及总体上令人满意的定性指标,这种证券将极具价值,不过最好将它作为这类证券购买组合中的一部分。

投机性优先股——价格变化的阶段性——投机性优先股比投机性债券更容易受到市场炒作行为的操纵，因此这类优先股和普通股票一样,经常处于价值高估的状态。这样,我们可以区分出优先股价格变化过程中可能出现的3个阶段,在每个阶段中,市场报价都有偏离内在价值的倾向:

1.第一个阶段出现在证券的初始发行期，这时投资者以不受证券内在价值限制的、十足的投责性发行价格购买证券。

2.在第二个阶段,证券缺乏投资品质的真相逐渐暴露，其价格也跌落到了投机性水平。在这一时期,由于前面讨论过的原因,往往出现价格超跌的现象。

3.如果证券受到与炒作普通股同样的方法的操纵,第三个价格阶段就会出现。在这种背景下,为了诱使参与投机的公众在膨胀的价位下购买证券,一些重要性值得怀疑的因素，例如累积股息的规模受到刻意的渲染。

稍后我们将给出一个有关价格的第三个或炒作性阶段的例子。

“高级证券最高估价”法则——为了避免受到第三个价格阶段所特有的各种宣传的误导,并为分析投机性高级证券提供一个总的指导思想，我们在此给出一条证券分析的原则,它可以被称为“高级正券最高估价法则。”

一种高级证券的内在价值不可能超过占据了该高级证券的地位的普通股所可能具有的价值。

通过一个例子可以更好地理解这个表述。

x公司和Y公司具有相同的价值。X公司发行了80000股优先股和200000股普通股,Y公司发行了80000股普通股,没有发行优先股。因此根据我们的原则得出的结论是,1股X公司优先股的价值不会高于I股Y公司普通股的价值。这样说是因为Y公司普通股所代表的价值,与X公司优先股和普通股所代表价值的总和相同。

除了比较象X和Y公司这样具有相同价值公司的情况以外，还可以比较一家公司进行资木调整前后的情况，假设X公司的老普通股被废除,则优先股成为唯一的股种,即新普通股(我们可以命名一个术语来定义这种假设的变化,即优先股的“普通股化")。这样,可以用我们的原则来说明一个显面易见的事实,即通过这样-种假设的变化形成的普通股的价值,不会低于它所替代的优先股的价值,因为前者的价值相当于优先股加上老普通股的价值。同样的关系也适用于投机性债券一存在优先地位较低的普通股或同时存在普通股和优先股。如果债券被“普通股化”，即假设在旧股票被废除的情况下,债券转变成了普通股,那么因此而形成的新普通股的价值,不会低于债券目前的价值。

无论息票或股息率、平价价值或高级证券的赎回价格有多高，这种关系都存在特别应该指出的是,这种关系的存在和未付利息或股息累积额的大小无关。理由是,如果某种优先股每股的累积股息为$1000,那么这种股票的价值不会高于某种代表同一企业完全的所有权的普通股(没有累积的股息)所具有的价值。欠付股息不会增加公司所发行的所有证券的总价值,它只会影响到公司的总价值在普通股和优先股之间的分配。

累积股息重要性的夸大——尽管稍加分析就可以发现上述论断几乎是一个自明之理,但是当公众怀着一种赌博的心理时,他们往往对这个最简单的关系原则视而不见。因此,拥有大量累积股息的优先股成为市场妙作的宠儿，而累积股息正是优先股和普通股价格遥遥领先的根本原因。说明这种现象的一个绝好的例子是由美国铅锌熔炼公司股票在1928年的表现所提供的。

美国铅锌熔炼公司的优先股是作为普通股的一种股票股息而出现于1916年的,这种交易相当于将原来的普通股拆分成为优先股和新普通股。优先股的设定平价为$25,但是它具有所有的平价为$100的股票的性质($6的年累积性股息,赎回价格和清算价值为$100)。这种安排显然是为了使资产负债表反映出的优先股负债比实际规模小得多而采取的一种处理方法。从1920年到1927年,公司连续出现亏损(除了在1922年出现了微不足道的利润以外);优先股股息在1921年开始欠付,到1928年,每股的累积股息已达到大约$40。

1928年,公司有所得益于景气的大气候的影响,优先股每股收益勉强达到了$6。然而,公司所发行的证券却在市场上:被大肆炒作,优先股价格从1927年的$35上升到1928年的$118,同时普通股价格更是从$6暴涨到$57。这些价格的上涨受到一个有关清偿累积股息的方案的传闻一一未说明方案的细节的推波助湖。不出所料,这个方案只是一个谣传,始终也没有兑现。

赌博心态在这个例子中反映得淋漓尽致,在这种心态下,欠付的优先股股息被荒唐地视作优先股和普通股价值的一个组成部分。对普通股进行投机操作的理由是:“优先股的累积股息即将得到偿还,这会对普通股有利,因此应该赶紧买一点普通股。”根据这种颠三倒四的推理,如果在普通股的要求权之前不存在欠付股息的话,这种普通股反而没有什么吸引力(即使价格相同),因为在这种情况下,人们无从期待出现一个令人兴奋的累积股息清偿计划。

我们可以用美国铅锌熔炼公司的例子来说明在实践中应用“高级证券最高估价法则”的方法。对}美国铅锌熔炼公司的优先股,8118这个价格是不是太高了呢?假设优先股股东拥有整个公司的所有权,这将意味着家经过了8年的5损之后的公同所发行的,1928年每股收益为$6的普通股的价格为$118。即使在1928年中公同经营状况最好的日子里,以这么高的价格面市的这样种普通股票,对投机者来说也是没有任何吸引力的。所以,运用我们的法则所得出的结论将否定以虚胀的价格购买优先股的决策。

为了与上面所估计的美国铅锌熔炼公司的总价值保持一致，假想的普通股(以80000股为基础)的儕价必须达到每股$260,每股收益仅为$6,并且不支付股息。这个数字说明，例中不谨慎的公众在发掘欠付股息价值的过程中已经被误导到了怎样的程度。

在这个问题上美国皮革公司提供了另一个不如上面这个例子这么极端的案例，在1922到1928年间(包括首尾两年),该公司优先股的每股收益从未超过$4.41,面且公司的平均利润非常低。但是,在这7年当中,优先股的价格始终保持在866以上。长期支撑着这种坚挺价格的力量,来自于在这一时期从每股$120增长到8175的高额累积股息所产生的对投机活动的吸引力。

应用我们的法则,可以假设美国皮革公司的优先股拥有企业完全的所有权——它实际上正是这样的。这样,出现在我们面前的就是一种很多年没有分配股息,并且每股年平均收益(采用1922-1927年间的数据)最多只有$2的普通股票。对于这样一种普通股票,$65以上的价格显然高得过分了。因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的,面且无论累积股息的数额有多大,对这个结论的影响都是微乎其微的。

资本结构的差异对证券总市值的影响——从以上的讨论中，我们可以引伸出这样一个规律,即单一股本证券的价值,总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。从理论上说这一点是完全正确的;但是从实践来看,它可能是完全错误的,因为将资本分散为高级证券和普通股两种存在形式,要比只有普通股一种形式更为有利。在名为“资本结构”的第40章中,我们将对这个问题展开讨论。

但在实践中,这个想当然的关系却川能不成立,因为优先股加普通股的资本构成形式,要比完全由普通股构成的资木结构具有更大的优势。

另一方面,我们所提出的“最高估价法则”揭示只是这样一个关系,即P这种证券单独的价值不会超过心的价值。这个关系无论在实践上还是在理论上都是成立的,除非人为的炒作或无度的投机活动完全抑制了人们理性分析的能力。

我们的法则是以一种否定的形式出现的,因此也主要应用于否定某种价值。它最有效的应用领域是探察优先股或债券的价值低于其市场价格的情形。正面地运用这个法则的必要程序是,肖先在"普通股化”(即让优先股代表企业的完全所有权)的基础上确定优先股的价值,然后决定应从这个价值中扣减的项目。以准确地反映既存的普通股所拥有的所有权的价值。有时通过这种方法可以发现,所考察的高级证券的内在价值高于它的市场价格。但是这样一种程序将把我们带到一个远离数学公式的领域,进人难度较大和缺乏确定性的普通股估价领域——我们随后将讨论这个问题。