[管清友看股市]经济下山路要及时踩刹车

中国经济过去三十年一直在上山，上山的时候最怕速度慢，所以必须开足马力，不能松油门，但未来十年我们面对的是下山路，这个时候最怕速度快，必须控制好速度，尤其是疫情之后，下山的路更陡了，千万不能让刹车失灵，但也不能错踩了油门。

2020年初大家讨论的是中国经济要不要保6，疫情之后，这个问题似乎已经不需要讨论。很多机构，包括我们，对疫情的经济影响都做了估算，结论五花八门，但有一点是有共识的，即便没有疫情，今年的中国经济增速也有较大的下行压力，有了疫情，短期的下行压力将进一步加剧。与GDP高度相关的领先指标PMI已经出现大幅回落。2月制造业PMI为35.7，比上月下降14.3，远低于市场预期的46。非制造业PMI直接从上个月的54.1掉到了29.6。疫情对数据的冲击比2008年金融危机时还要严重，一季度GDP很可能超预期下行，破6几成定局。

在展开讨论之前，有必要明确一个基本背景：中国经济这几年一直在从高速增长到中高速增长过渡，用中央的话说，这叫“增速换挡”。自2008年金融危机以来，我们已经先后跨过了几个重要的“挡位”。2011年破10%，2012年直接破8%，2015年又破7%，现在我们又到了6%的关键挡位，这个过程还没有结束。

放眼全球，没有任何一个经济体能够长期保持在6%以上增速，也没有一个经济体能够在这么短的时间内完成减速换挡。根据海外经验，减速期平均时间为20年，最终稳定的GDP增速平均值为3%。美国经过减速期30年，经济增速从高点18.9%下降到3%。日本经过减速期30年，经济增速从高点13.1%下降到1%。韩国、泰国、台湾都经历了20年的减速期，经济增速从12%以上的高点下降到3%。中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了11年，GDP增速从高点14.2%下降到了6%。相比于发达经济体，中国经济虽然正在减速，但增速仍处于较高水平。

所以现在这个挡位仍是中国经济换挡过程中的一个中继站，不是终点站，中国经济可能还有5-10年的换挡期。

但这是不是意味着中国经济就不需要保增长了？当然不是。中国经济过去三十年一直在上山，上山的时候最怕速度慢，所以必须开足马力，不能松油门，但未来十年我们面对的是下山路，这个时候最怕速度快，必须控制好速度，尤其是疫情之后，下山的路更陡了，千万不能让刹车失灵。

就像下山路不踩刹车更容易翻车一样，经济下行阶段不保增长也可能让经济“翻车”。这种翻车的风险来自下山路上崎岖的路面隐患：

第一个隐患是社会层面的，经济下行会减少就业岗位，动摇社会稳定的基础。为什么地方政府过去那么重视GDP？记得一个地方政府的领导跟我说过，你体会一下2008年金融危机时候的民工返乡压力就明白了。每个单位的GDP都需要人力去生产和服务，GDP少了，人力需求自然会受影响。当然，这不能只看GDP的速度，还得看结构，比如现在GDP里服务业多了，每单位GDP吸纳的就业也就多了。但经济和就业的相关性依然存在，而且是很明显的相关性。

第二个隐患是金融层面的，经济下行会加剧债务负担，动摇金融体系的稳定。经济下行，赚钱的机会少了，借钱的可能还不上钱，面临破产，往外借钱的投资者收不回钱，会形成坏账。这次疫情给了我们一次深刻的现实教学，当经济活动一受阻，很多企业的债务压力一下子就爆发了，过去有现金流还能滚动起来，但现金流一受损，像西贝这样的优质企业都一度面临生存危机。

第三个隐患是外部风险，经济下行的内部压力会削弱应对外部风险的能力。这个外部，不只是指国外，泛指一切我们自己决定不了的东西，有点像经济学里说的“外生冲击”。疫情就是一个典型的外生冲击，这类风险你无法完全预防，发生了你只能被动应对。经济好的时候，应对外部风险的能力也比较强，但经济差的时候，不管是人力财力物力都会受影响。这次疫情之所以后期防控给力，也是来自于中国经济这三十年积累的底气和实力。

所以，保增长其实是一个不需要讨论的必选项，尤其是在疫情压力叠加经济压力的当下，各方在争论的其实不是保不保的问题，而是怎么保的问题。前三次保经济增速关口，方式和速度都不一样。2011年欧债危机发酵，经济下行压力加大。当时保9的手段比较克制，当年降了1次准，2012年又用了2次降准，2次降息。但这一轮弱宽松未能让经济下行踩下刹车，经济增速只用了3个季度就接连跌破9和8的关口。2014年保7用的是大宽松刺激，当年4月开始定向降准，11月开始重启降息，之后11个月降息140个BP；房地产随着宽松刺激水涨船高；PPP盛行，基建大干快上。从第一次定向降准开始算的话，最后破7用了5个季度。大力度宽松确实在短期内起到一定效果，但也未能改变经济长期下行趋势，同时也累积了一系列金融风险，为近几年的金融出清埋下了很多“雷”。

不同的保增长方式直接决定了经济的走势，而保增长的方式无非有三种：

（一）激进式保增长：奔着7去保，用大力度的需求刺激政策彻底把经济增速打上去

激进式保增长的好处很明显，就是短期能够迅速见效。789三个关口基本都是采用激进式的方式来保，以货币大幅宽松为主要手段，配合地产和基建投资刺激。短期内能够通过需求提振缓释风险，往往可以迅速收到成效。2012年降准降息后，4季度经济增速的确出现了小幅反弹，2015年大宽松刺激后，经济增速也表现出一定的韧性。

激进式保增长的弊端也很明显，就是会造成很多长期问题。首先，货币宽松的边际效用越来越弱，起效的时间也越来越长。2011年开始降准降息后，3个季度见效，2012年4季度经济增速反弹了0.6个百分点，持续了1个季度；而2014年开始的宽松8个季度之后才见效，经济增速反弹了0.2个百分点，持续了3个季度。

其次，大水漫灌会刺激金融泡沫，加剧金融风险。2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破产、债券违约、P2P暴雷以及连环的金融风险都是活生生的例子。2017年以来的金融强监管、去杠杆带来金融周期收缩，就是为了把过去宽松埋下的“雷”一颗颗拆掉，包括打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除表外违规融资、化解地方隐形债务等等，为了守住不发生系统性金融风险也付出了很大代价。

第三，激进式保6会进一步扭曲收入结构，导致收入分配不均。“大水漫灌”是主观刺激需求，离“雨水”近的群体如金融机构、房地产公司甚至地方政府都赚的盆满钵满，而离“雨水”远的群体如制造业、实体企业、小微企业却很难获益。拥有资产优势的人能得到资产收益上涨带来的好处，而没有资产的人不仅不能享受更多的资产收益，还必须为此承担更高的生活成本（房价、猪肉等）。不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现严重的分配不均等。

（二）对冲式保增长：主要以延缓经济下行的速度为目标，适度宽松刺激需求，但不强求经济的回升

对冲式保增长的好处是能够在一定程度上缓释下行过快带来的风险，经济不至于爆发危机又不会继续扭曲收入结构和刺激金融泡沫。对冲式保增长就像飞机着陆，下一个台阶有一个缓冲的平台期运行一段时间。逆周期调节政策松紧适度，既不像过去“大水漫灌”式刺激累积风险，也不因过度紧缩造成经济硬着陆。政策之松在于以适度宽松、结构性宽松为导向，疏通货币传导机制，为实体经济发展提供合理充裕的资金环境。宽松落实处进行精细化、区别化调整和定向调控，引导资金流向小微企业、实体经济，对冲经济下行风险的同时不走过度金融化、过度地产化的老路。政策之紧在于仍然要结构性去杠杆，推动“僵尸企业”的合理退出，严控地方隐性债务，防止产生更多经济泡沫，严守不发生系统性金融风险的底线。

对冲式保增长的弊端在于当前经济形势具有很大不确定性，对政策定力和调控精准度的把握要求很高。当经济下行压力过大时，如果没有足够的政策定力把握对冲力度，很有可能再次陷入“大水漫灌”式宽松。如果没有正确认识经济增速过快下行的严峻性，也很有可能由于没有及时采取合适的对冲措施造成经济崩溃。日本陷入“失落的三十年”一个很重要的原因就是内部政策失误，广场协议后大幅降息，金融泡沫达到顶峰时又过度收紧，导致经济滑向泡沫破裂的深渊。当前经济下行与通胀走高并存，让政策制定陷入两难境地。外部中美贸易摩擦具有反复性，又为判断国内经济形势增添了难度。对冲式保增长需要更加精准的把握逆周期调节的力度和节奏。

（三）改革式保增长：主要以长期增速为目标，弱化需求管理，甚至主动刺破杠杆、挤出泡沫，转而依靠长期结构性改革来激发经济潜在增长。

改革式保增长的好处是有利于中国经济结构优化，激发长期增长潜力。出口、基建、房地产三大拉动经济增速的需求动能已经不足，保持必要经济增速需要通过改革促进经济长期增长潜力的释放。中国未来发展潜力主要有三个方面，一是在于城镇化率的提升。中国目前的城镇化率还不到60%，与发达国家80%以上的水平相比还有较大的提升空间。如果每年城镇化率提高1个百分点，每年新进城的人口超过2000万，这是我国最大的内需潜力和发展动能所在。二是由于体制机制上的束缚，很多领域被管制的太过。在这些领域放宽准入、促进竞争有利于扩大内需，激活潜能。三是在知识产权保护、创新人才培育、核心技术攻坚等方面仍有大力进行制度改革和追加投资的空间。改革式保增长有利于促进一二产业提质增效，第三产业创新升级，以提高全要素生产率推动经济高质量发展。

改革式保增长的弊端在于见效慢，改革的过程中可能加快风险的释放。中国目前的社会、工业、金融等领域都存在不稳定因素。社会方面，区域差距、城乡差距、就业难、看病难等现象仍然存在。工业方面，传统工业产能过剩、新兴工业创新不足、小微企业融资困难等难题仍待解决。金融方面，企业杠杆率仍然高企，政府隐性债务规模庞大，经济下行加剧信用风险，金融监管体系也多有不健全之处。深化改革需要打破种种思想束缚、利益固化，要以时间换空间。改革也必然伴随着短期阵痛，比如强调环保、淘汰落后产能等措施可能会进一步限制经济的弹性，金融领域的改革也可能造成流动性紧张、汇率波动等一系列问题，触发各领域的一些风险点。

综合考虑，第二种需求对冲+第三种供给改革相结合的方式来保增长可能更适合目前中国的国情。

（1）在需求侧，采取适度的宽松政策来稳定需求，尤其是在一些潜力较大和较为薄弱的重点领域。

从央行来说，货币政策的大方向是非典型宽松，把改革式降息作为主要手段。宽松是逆周期对冲的必然选择，但又不能“大水漫灌”，于是就有了我们说的非典型宽松。非典型宽松的力度会小于2008、2011和2014年开始的三轮大宽松。2008年4次降准4次降息，2011-2012年3次降准2次降息，2014-2016年8次定向+全面降准6次降息。而2019年只有3次降准和3次改革式降息。改革式降息就是不直接调整存贷款基准利率，而是用利率市场化改革来间接的降低社会融资成本。LPR形成机制就是“改革式降息”的关键一步。LPR改革以来，短端利率和长端利率不再一刀切，尽量隔离房贷，引导资金流入实体企业。去年8月份改革以来，1年期LPR下调了四次，从4.31%降至4.05%，共下降了26BP，5年期LPR下调了两次，从4.85%降至4.75%，只下降了10BP。未来5年期LPR虽然也会下降，但还是受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和力度会明显小于短端。

从中央政府来说，对赤字率的容忍度可以再高一点，可以适当增发规范的政府债券，包括专项国债、特别国债等。私人部门被动去杠杆的过程中公共部门应该加杠杆对冲，是所谓逆周期调节。而目前中央对财政赤字率容忍度较低，经济下行期财政收入大幅受限，导致财政缺钱。目前财政空间比货币空间还要更大一些，海外诸多发达国家如美、日、法、德等国家赤字率并没有严格遵守3%的红线，下一步可以继续扩大财政赤字，把对赤字率的容忍提高到3甚至更高一点。此外，从中央政府的角度来说可以增发特别国债和专项国债，由中央作为加杠杆主体把闲置的资金利用起来。要么用于补充国有商业银行资本金，比如1998年8月向四大国有行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。要么直接用于公共投资，比如财政部于1998年9月面向四大行发行了1000亿、年利率5.5%的10年期国债，专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入。这也是是刺激宽货币向宽信用扩张的有效方式。

从地方政府来说，堵完歪门之后要把正门开大点，提高专项债的发行额度，继续补充基建的一些毛细网络和新的科技基建。如果赤字率空间很难打开，那么地方政府专项债就是扩张性财政政策的最重要抓手。未来应继续适度扩大地方债发行额度，并做好配套制度改革，堵完歪门之后必须开正门。专项债发行成本较低，现在平均发行利率只有3.33%左右，且不存在期限错配问题，而一般债券平均利率3.35%，AAA城投债发行利率甚至能达到4%以上。适度扩大专项债的规模，用于一些有价值的基础设施建设。近年来基建狂奔之下，我国高速铁路、高速公路已经位居世界第一，“四纵四横”高铁主通道基本贯通，以高速铁路为骨架、以城际铁路为补充的快速客运网络初步建成。未来可以从以下方面寻求突破，扩大总需求：一是继续补充高铁的毛细网络，完善好城际高铁建设。二是我国机场数量，尤其是一二线城市机场数量与国际大都市相比仍偏少，机场建设还有扩张空间。

从家庭部门来说，适度支持刚需加杠杆，可考虑成立中国版国家住房银行。房地产既不应该被神化，更不应该被妖魔化。从短期来看，房地产市场的稳定有利于经济稳定。长期来看，我国的城镇化率只有不到60%，还有很大的提升空间，人均居住面积与发达国家相比仍有差距，是未来“白银十年”的最主要支撑。在“房住不炒”的主基调下，政府要对合理的住房需求提供支持。（1）地产政策向刚需适度倾斜，对刚需结构性放松限购限贷，适当鼓励刚需加杠杆。（2）尽快成立中国版的国家住房银行，有助于释放住房需求并消化库存。一方面，我国住房抵押贷款规模还有较大增长空间，为国家住房银行提供业务来源。2018年中国个人住房贷款余额为25.8万亿元，占GDP比例为30.9%，而同年美国住房抵押贷款占GDP比例为55.3%。另一方面，我国居民部门杠杆率仍有提高空间，房地产抵押贷款发生系统性违约的风险较低。2019年2季度我国居民部门杠杆率为54.6%，仍远低于同期美国75%和发达经济体平均72.8%的水平。为了满足合理的住房需求，成立中国版住房银行，通过购买商业银行的房地产抵押贷款，盘活信贷资产存量，改善商业银行的资产负债结构，提高放贷意愿。

从金融部门来说，要激活资本市场，充分发挥财富效应。资本市场是连接实体和资本的纽带，在这一次经济转型中发挥着重要作用。对注册制的态度要坚定，改变主板IPO和新三板两个堰塞湖的问题，畅通PE/VC机构退出渠道。对科创板的定位要坚定，采取增量改革的方式，落实多项资本市场创新，如审核权下放、上市标准多元化、定价机制市场化等。科创板有望吸引优质红筹企业回归，提高上市公司质量，大幅提高资本市场吸引力，让更多的优质科技创新企业通过资本市场直接融资。对于监管者而言，转换风险管理思路势在必行，摒弃事后监管、猛踩刹车油门的西医式监管，学会事前预防、防微杜渐的中医式监管，才能在金融创新提速背景下为资本市场健康有序发展保驾护航。