[管清友股市分析]从赚快钱转向赚慢钱 “硬核资产”了解一下

南渡指的是中国经济处在减速期，GDP增速呈南下趋势。从宏观研究角度来讲，我们目前不能准确地预见减速期会在哪一年结束，但是我们可以通过国际比较来找到一些规律，因为很多经济体曾经经历过这样的过程，可供我们借鉴和参考。

在经历了长时间的高速增长后，经济体普遍都会经历一个漫长的减速阶段，平均时间大约是20年，最终稳定的GDP增速平均值为3%。美国经过减速期30年，经济增速从高点18.9%下降到3%；日本经过减速期30年，经济增速从高点13.1%下降到1%；韩国、泰国、中国台湾都经历了20年的减速期，经济增速从12%以上的高点下降到3%。中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了现在6%。

但中国的表现也是比较特殊的，即便在减速期里，我们的经济增长速度仍然是相对比较稳定的，而且是相对高位。其他经济体，美国、日本、韩国、中国台湾、泰国、马来西亚在经济减速期中都经历过严重的衰退，GDP增速都跌到过负值，而中国的减速相对平稳，最大的波动出现在2008年，此后基本是下下停停。

可能很多人会问，减速真的会再经历十年吗？中国的特殊性在于市场规模和深度仍然足够大，我们还有很多牌可以打。尽管我们很难改变长期减速的趋势，但是我们在两三年内，是可以通过一系列逆周期调节举措来改变经济周期的轨迹。

于是，问题就变成了：经济增长要不要保6%？一部分观点认为因为6%是保不住，所以索性不要保，就让它下去，市场可以迅速的出清。另外一部分观点则认为如果经济下滑过快，会让原本没有风险的企业陷入风险中，为了稳定就业、防范风险，采取稍强力度的逆周期调节还是有必要的。

我更主张“保6%”。中国的GDP增速从9%到8%用了3个季度，8%到7%用了14个季度，从7%到6%经历了17个季度，表面是看经济越是往下走，下一个台阶所需要的时间越长，实际上就是逆周期调节在起作用，这就给我们的宏观政策提供了一个空间。

当然，我们也知道这个6%大概率是保不住的，6%不是中国经济的底，经济还会继续“南渡”。

北归：硬核资产一路向北

北归是资产表现分化会也越来越明显，硬核资产加速北上。既然经济处在一个不以人的意志为转移的下行期，那么企业家和投资者应当积极做好应对，从两个层面跟大家分享一下我的看法。

从企业家的层面，企业的扩张确实是有边界的。最近几年许多企业的扩张停不下来，无法适时的止步，可能是因为创始人的基因，可能是因为这个行业所处的赛道，也可能是维持内部团结的需要，但最后却导致了崩溃。就像历史上很多帝国扩张不可持续一样，企业的扩张也是有边界的。

对于企业来说，有以下几个方面可以参考：

从经营角度看，从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。不仅仅是在互联网的流量看到了天花板，我们在汽车、房地产、很多消费品等领域都发现了天花板。宏观上，目前处在从增量经济时代向存量经济时代转变的过程，在这个过程当中，通过流量的扩张提高估值，再去进行新的投资，这种经营模式不再可取。

从企业规模看，从“大而不能倒”转向“小而美”。过去是大而不能倒，现在是大可以倒，而且倒的还不少。未来5-10年里，生意不是往大了做，而是往“小而精”了做，哪怕公司只经营一个细分行业，只有一种产品，但能稳定盈利，也胜过那些“样样通，样样松”的公司。

从经营策略看，从快速扩张转向稳健经营。对于目前已经在行业上占有一定份额的企业来说，未来需要告别高杠杆扩张的模式，稳扎稳打，扩张速度可能放慢，但抗风险能力要提高。

对于投资者而言，赚快钱不再那么容易，风险越来越大，坑也越来越多。在这种背景下，我们还是要更多的关注硬核资产。硬核资产具有四个明显的特性，有实实在在的价值，相对稀缺，相对安全，流动性更好。

一是价值性。简单来说，就是对人有“用”，一个硬核的公司要能创造利润，权益回报率（ROE）要高，一个硬核的房子必须有居住和生活价值。

二是稀缺性。物以稀为贵，越稀缺，越难被复制，就越有价值。比如京沪深的房子，土地稀缺导致供给的速度远远跟不上市场需，成为价格上行的重要推手。

三是安全性。高收益意味着高风险，不碰“带刺的玫瑰”，银保监会主席郭树清说过“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，警惕高收益理财产品。

四是流动性。需求不能太小众，最好是受到大部分人的需要和认可。在金融下行周期，需求过于小众的资产流动性越差，价值难以体现，比如一些顶级豪宅，买家群体太小，流动性很差，在房价下跌只能进行更大幅度的折价。

同时符合这四个条件的资产其实非常少。硬核公司是拥有盈利护城河的行业龙头；硬核股票是具有竞争优势的龙头企业；硬核债权主要是国有主体和高评级债券；硬核地产是核心城市和核心位置的核心房产。从股票市场来看，一些优质个股的筹码可能会进一步的集中，集中到以价值投资为理念的外资手里，集中到机构投资者手里，未来可以买到优质筹码的机会越来越少了。

西进：西方世界的三种结局

西进是总结下西方国家三种结局，原地踏步、向上提升还是向下沉沦。中国在2018年人均GDP水平大约是9800美元，2019年大概率将突破1万美元的关口。我们研究了全球各国人均GDP的演变过程，总结出了一点规律：人均GDP在3万美元以下时，经济主要是靠劳动力、资源、初级技术驱动，也就是发展中国家目前所处的经济水平；人均GDP在3万-6万美元时，经济主要是靠技术驱动，大多数发达国家现在处在这个阶段；人均GDP在6万美元以上时，经济主要是靠资本驱动，比如美国，对外净资产-9万亿（美国的对外投资总额比其他国家在美国的投资总额少了9.6万亿美元），还能取得正的投资收益。

接下来，我主要讲三个国家的历史经验和教训。

原地踏步的是80年代的日本，依赖金融宽松，经济长期萧条，产业持续衰落。从经济指标上来看，日本在80年代末期以后，人均GDP水平基本上在3万到4万美元的区间里，没有发生太大的变化。从这个维度上来看，日本的经济确实是陷入到相对停滞的状态。这种状态进一步影响到了日本的企业，影响到了国民的心态，影响到了社会阶层的变迁。80年代，日本在稳增长还是调结构之间选择了前者。在1985年广场协议之后，日元持续升值，损害了出口和经济，日本开始加大金融缓和力度。实际上，从1980年以来，日本一直在推行金融缓和政策，央行基准利率已连续五次下调，从9%降至5%。1986-1987年，日本又连续五次下调央行基准利率，1987年2月达到战后最低水平2.5%。M2增速持续高达2位数，释放了大量的流动性。热钱迅速涌入股市和楼市，泡沫不断膨胀，最终骤然破灭，日本也陷入了“失去的三十年”。

向上提升的是90年代的韩国，经过全面改革，经济平稳减速，产业成功升级。韩国的情况和日本恰恰相反，在稳增长还是调结构之间选择了后者。韩国在90年代末期经历了亚洲金融危机的冲击，进行了相对比较彻底的结构化改革，人均GDP从一万美元到现在接近三万美元，1998年韩国人均GDP到达一万美元时，和现在中国的境况很相似，许多经验是值得我们学习的。90年代末韩国的改革主要有：健全金融监管体系，引导亏损机构出清，加大金融开放力度，处置金融不良资产，加快培育资本市场。

向下沉沦的是60年代的阿根廷，深陷债务危机，经济持续负增长，产业十分单一。需要警惕的是类似阿根廷这样的案例。从上个世纪60年代开始，这个国家就开始走向国有化、高福利、高税收、宽货币的道路。贝隆政府上台后，开始全面国有化，发展国有工业。对内，推行金融国有化，将央行收归国有；盲目实行“福利赶超”，将GDP的30%用于社会福利开支；为了保障阿根廷的“福利赶超”，阿根廷提高各项税率，最终成为拉美税负最重的国家，20世纪60年代初，关税税率高达84%，企业利润大部分被税收侵蚀。在这样的政策之下，阿根廷财政陷入恶性循环，恶性通胀，外债极高。近年来多次出现债务危机，2018年经济出现负增长，通胀接近50%。

东出：坚定走出中国道路

东出指的要积极应对变化，走出中国道路，冲破折叠。

首先要解放思想，无论是对国际关系的处理，还是对国内宏观经济的治理，以及对民营企业的态度等，都需要解放思想。在此基础上，强化市场、放松管制、改善供给、激发活力。具体来看，可以分为以下几个方面：

第一，激活财政。短期来说，还是要坚定不移的保6%，防止经济过快下滑以及过快下滑带来的风险释放。我们的赤字率只2.8%，在财政上确实没有必要那么保守，财政政策的作用可能要远远大于货币政策。

第二，激活教育。全球人均大学数量对比发现，中国每百万人拥有2.07所大学，远远低于发达经济体，比如美国每百万人口拥有17.61所、日本9.69、中国台湾地区6.78，甚至比印度（6.22）还低很多。未来，充分调动民间资本的积极性去办教育，实现公用事业部分的民营化，是一项既能应对短期的经济下行，也能为长期的可持续发展奠定基础的重要举措。

第三，激活文化。经济下行的时候，往往是文化、娱乐、文学兴盛的年代，但是我们对于文化还有很多不太必要的、甚至有些过度的管制。这个领域韩国给我们提供了非常好的经验，他们在90年代末期应对亚洲金融危机其中一项重要的举措就是激发文化旅游。

第四，激活医疗。从每千人病床数来看，我们和日本、韩国、德国的差距还是比较大的，我们每千人拥有病床数为4.2，日本13.4，韩国11.5，德国8.3。随着中国步入老龄化，人们对于医疗、医药、医美这些领域的需求越来越大，医疗在未来10-30年内，都是充满想象力领域。

第五，激活消费。从国际经验来看，当人均 GDP 超过8000 美元，居民消费快速扩张，就会进入消费服务业快速增长的工业化后期。目前中国拥有超过3亿新中产，位居世界第一。

史诗级消费升级已经到来。所以我们看到海外护肤品、境外旅游等需求快速释放，只是消费渠道和方式还需要进一步丰富和完善。

第六，激活人力。随着人口老龄化加剧，人才争夺战越演越烈，但是以户籍制度为代表的城乡二元化结构限制了人口的自由流动，成为激活人力的最大障碍。有一个指标值得关注，就是名义城镇化率和实际城镇化率的差值，2018年户籍人口城镇化率为43.37%，常住人口城镇化率为59.58%，至少还有2亿人尚无实现真正的城镇化，北京、上海常住人口中有三分之一还是外地户口，未能享受到市民化待遇，教育、医疗、住房等公共服务均等化还未实现，这是未来城镇化的一大重大看点。

第七，激活股市。股市对于企业直接融资和家庭资产配置的重要性毋庸赘言，但是与海外城市地区相比，中国家庭以股票为代表的金融资产配置占比较低，有77.7%是房产，只有11.8%是金融资产，远低于美国的42.6%。主要原因是中国股市尚不成熟，波动较大，牛短熊长，而与此相对的是地产投资收益相对稳定可观。但在房住不炒的主基调下，这一情况将发生根本性变化，未来是股权为王，股票投资占比会稳步上升，但前提是股市逐步健全，注册制改革就是一个重大突破。

最后总结一下，从全球范围来看，中国仍然是全球最大的市场。尽管内部国际环境和内部环境复杂多变，经济增长遇到一些压力，但是长远来看，中国的市场广度和深度仍是全球最大的，增长潜力巨大。中国人追求财富的梦想、追求美好生活的需求是我们这个经济体可持续发展的一个不竭动力；与此同时，企业家的创新是中国经济生生不息的原动力。希望中国能有好的应对短期和长期冲击的策略，能够把牌打对，路走对。