[管清友看股市]金融大象显而易见，却走不出狭窄的屋子

我从三个方面谈一谈对创新风险与监管之间关系的认识。在金融领域存在一个有趣的现象，我们称之为“大象现象”，屋子很小，装了一个大象，大家开门都能看到这个大象，问题在于，你没法把大象牵出来。基本的结论是，我们确实有必要去深刻反思，宽松政策和监管漏洞带来了庞氏金融的局面。

从宽松政策的角度进行反思

过去十年经历了2009、2012、2014年的三次大宽松政策。2009年出台4万亿政策以应对危机，2012、2014年分别是保7.5和保7。宽松政策周期越来越长，效率越来越低，债务密度越来越高，也是今天大家谈论“保6”的时候比较纠结的问题。

2012年以后，中央对于经济的判断出现了比较重大的变化，从三期叠加，即增长速度换档期、结构调整镇痛期、前期刺激政策消化期，到现在的新常态、L型增长。现在回过头看，根据我们自己的观察，中央层面弱化了经济增长的目标，在历届政府工作报告里面都是指导型的，不是指令型必须完成的。我们评估过政府工作报告和五年规划，经济增长的目标虽然是指导性的，但是每年完成的力度都是特别大的，2012年以后，这种情况确实发生了变化。

中央的增长目标弱化了以后，会发现一个很有趣的现象，地方上也随之不断地调低增长目标，每次完成得都特别到位。这也是超出很多人预料的现象，造成了最近几年经济增长呈现了L型，增长平了，波幅非常小，我们称之为初期钝化。是自然形成的，还是人为形成的？有两种说法。过去是自然形成的，经济进入新常态，现在看人为因素痕迹是很重的，这两年很多地方借助这样的机会，给经济数据“挤水分”的现象非常明显。

在经济减速过程当中，有三轮大宽松。同时在监管上，我认为是出现了比较大的漏洞，出现了比较严重的脱实向虚的情况。脱实向虚表现在实体资产收益率低，大量的流动性涌向了金融机构、地产。2016年中国的金融业占GDP比重达也到了惊人的8.4%，远高于美国7.5%，日本4.3%。2015年左右，资产的泡沫轮番出现，2012、2013年信托泡沫，2015年上半年股票市场的泡沫，2015年6月底的股灾，2015年下半年开始房地产市场的增长，2016年商品市场的泡沫，还有2016年年初的债灾。所以要反思的话，首先是反思过去十年的宽松政策，再引申下去，是反思宏观经济理论。宏观经济学现在遇到了发展经济学遇到的情况，遇到了困境，对现实的问题，似乎没有新的对策，也可以说束手无策，对于新出现的负利率的情况似乎没有很好的解释，负利率的情况违背了金融的逻辑。

从监管漏洞的角度进行反思

现在宏观审慎政策+货币政策双支柱的结构，来之不易。监管的漏洞来自三个方面：

第一是功能监管的漏洞。2015年“股灾”发生以后，业内开始注意到，金融市场、金融环境和以往大不相同，甚至2015年股灾以后，我们一度觉得国家宏观管理在金融领域出现了失控的情况。今天复盘去看，这种局面是由于对创新的监管不及时造成的。实际上，自2014年年底证监会提出查配资，到2015年查杠杆的时候，证监会系统已经意识到情况的严重性。问题在于在2015年上半年的情况下，光靠证监会是没法解决这个问题的。所以说，至少2014年、2015年，功能监管上出现了比较大的漏洞。现在成立了国务院金融稳定发展委员会，部分弥补了这个漏洞，但在功能监管问题上，任重道远。2015年股灾发生时候看到的漏洞，像很多统计指标上不一致，这肯定是需要解决的。像统计指标不一致等在2015年股灾暴露出来的漏洞，是肯定要解决的。对很多金融业务创新的定义，监管、评估、处理也是不一样的。这肯定也需要进一步去统筹的。

第二是有央地监管的真空。回头看这几年金融风险的释放，一个很重要的特点是，由于过去地方政府支持的很多金融业态暴露出了风险，地方政府包括金融管理部门，既要发展，又要监管；而且地方金融局普遍没有加“监管局”这个牌子，地方金融办首要任务是发展。现在各地的交易所、P2P业态，与地方政府的鼓励和中央监管机构与地方监管机构的监管真空是有很大关系的。这也涉及移动互联网技术发展以后，对互联网金融本质的清醒认识，也说明了我们对于这些所谓业态的定位、功能，在监管和处置上决心不够。我们的监管机构会发现一个矛盾的地方，中央监管机构大部分和地方监管政府平级，地方在金融业发展的时候既当裁判员又当业务员，某个辖区金融发展又要鼓励，又要监管，出现了角色的冲突。过去几年一个很重要的漏洞，是央地之间的监管真空，这种情况在2017年以后慢慢得到解决。但是未来职责怎么划分，今天仍然没有答案。

第三是行为监管的漏洞。金融领域是离钱最近的，最能反映人性的，无论对机构还是从业者，需要底线监管。在资产泡沫的过程中，人性负面的东西得到了充分释放，行为基本上都出现扭曲，道德风险的情况非常严重。举一个例子，2012、2013年的时候，很多机构愿意给地方政府融资，在从业人员发现其实有问题的时候，还努力促成这个业务，其中从业者是有具体利益的。2017年以后，整个金融的监管进入到所谓的强化阶段。现在看起来，方向是对，但是有点矫枉过正，一刀砍下去，导致流动性突然加速收缩。实施过程当中有偏差，对这个问题确实是有必要进行反思的。过去供给侧结构性改革在实施过程中也出现了偏差，处理的多是民营企业，肯定有问题。

这会引发我们思考：到底什么是好的金融和坏的金融？是不是金融机构能赚钱都是好的金融？从我们的观察来讲，最近几年里，机构之间的分化非常严重，比如说银行领域，大的银行、股份制银行风险是比较小的，因为它们经历过新千年初期的那一轮的技术性破产，再加上建立了比较完善的公司治理结构，出现问题的是城商行、农商行比较多，它们因为没吃过亏，业务太激进。

高质量发展需要深化金融供给侧结构性改革

高质量发展需要深化供给侧结构性改革，也需要深化金融供给侧结构性改革。什么是高质量发展？至少有几个定义。经济增长应该是有质量的。有质量的经济增长，可以从人均收入水平的提高、环境的改善等方面去衡量，恐怕也得从增加人民的获得感、提升人民的福利和福祉这个维度去理解。金融的供给侧结构性改革，现在有一个话题特别重要，如何做到以人民为中心。这个词过去金融领域不大行，我们宽泛的金融政策，实际上非中性情况越来越明显。同样的政策对不同社会阶层的影响差异太大。比如，十年整体的宽松政策拉大了社会财富差距和收入差距。这不光是中国出现的情况，全世界都是这种情况。比如，在对抗通胀的问题上，涉及两种选择。2019年下半年以来，随着猪肉价格、食品价格上涨，CPI的涨幅出现跳涨。这里就有两种选择，很多人讲拿掉猪肉价格以后都是通缩，这个结论没错，但是我们要知道，中国的人均GDP水平只有不到1万美元，大部分老百姓对猪肉是很敏感的。如果说拿掉猪肉价格以后就是通缩，这个话是没错，但是怎么样对抗通胀呢？受猪肉影响比较大的老百姓怎么办？核心CPI的分析不大适用于中国的分析。因为中国人均收入水平和美国不一样，差距太大，美国人均GDP5万美元，中国人均GDP才1万美元。易纲行长在《求是》杂志里的文章大家要认真看看，如果说我们的金融政策、货币政策需要以人民为中心，保持币值、汇率的稳定就非常关键。

如果说金融供给侧结构性改革需要以人民为中心，金融服务的便利性、普惠性如何解决？互联网金融一方面确实出现了风险，另一方面对于普通老百姓服务确实很便捷。为什么出现泡沫？因为老百姓需要互联网金融，传统金融机构是严重不足的，是不方便的，是成本高的。这个时候，对于互联网金融的态度是一刀切、一关了之，还是分类指导，这是需要反思的。

股票市场的活跃非常关键，是增加老百姓获得感的非常重要的手段。如果金融政策不能够帮助老百姓提高收入水平，有财产性和投资性收入，就做不到以人民为中心。活跃市场有很多种办法，要害在于建立严刑峻法式的监管制度。严格透明、规范的监管非常重要，注册制推出以后，我是抱有非常大的期望的。股票市场也是金融供给侧结构性改革非常重要的方面。