“过去十年就是金融化的时代，我们很多取得的财富，其实是因为我们在上升的电梯上。”管清友认为，目前金融化周期已结束，处于金融缓慢下行周期中，投资者不能再以金融上升周期思路去做投资，要坚持价值投资，流动性管理非常重要。

过去十年是金融化的十年

广义货币供应量M2和名义GDP的变化，说明金融周期已经结束了。从长远看，过去十年就是金融化的时代。

从指标上看，除了M2和GDP变化外，还有一个指标，金融业的增加值在GDP的比重。我们2016年金融业在GDP的比重达到了8.35%，超过美国和日本，如果对过去十年的特点命名，那就是金融化。

它形成的背景非常复杂，时间起点是2008年全球金融危机。现在无论我们是讲资产，还是讲经济运行，实际上都是为过去十年不适当的宏观管理在买单。

这场货币实验，不仅看到我们M2的变化，还可以看到欧洲和美国的表现，这十年里超乎大家想象。金融危机促使中国开启了4万亿，虽然迅速扭转经济下滑，但也造成后来产能过剩，2012年和2014年开启两轮宽松，导致了今天看到的企业政府高杠杆。

我们看到最多的是各种资产泡沫，金融化带来了各种好处，也带来巨大的影响，过去十年全民加杠杆，谁不加杠杆谁吃亏，无论企业还是个人，通过加杠杆获得了更多财富。

过去十年全民加杠杆体现在五个方面：第一是央行加杠杆；第二是政府加杠杆，2009年4万亿，这轮政府加杠杆“铁公鸡”，金融业受益，2015年国家层面推进基础设施投资，又掀起PPP热潮；第三企业加杠杆，从2012年开始主要是国企和地方政府平台，一年之后是民营企业加杠杆，我们这几年企业加杠杆从未停止；第四是金融加杠杆，非标和通道业务大发展，宏观上看，社会融资总量高速增长，影子银行体系高速膨胀；第五，家庭部门加杠杆，居民加杠杆加速上涨，尤其是2015年以后，个人房贷激增，资产泡沫此起彼伏。从外部环境看，欧美的非常规货币宽松，这是人类历史上可能再也难出现的货币大实验。

我们个人很多取得的财富，其实大部分跟自己努力没什么太大的关系，只是因为处在了上升的电梯上，但对于国家而言，却可以看到社会的巨大分化。

金融下行周期开启  持续时间会比较长

管清友认为，2015年是一个重要的分水岭，是经济指标和监管上出现拐点的重要时间节点，而金融周期在2016年达到峰值后，随着金融监管整顿，金融化周期宣告结束，伴随着去杠杆泡沫出清的过程，很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。

管清友说，政府加杠杆，到2016年也被压了下来。而民营企业加杠杆，在二级市场股权质押遇到非常大的困难，这个杠杆在2016年底2017年初遇到拐点。民营企业今年遇到的困难跟这个有关系，我们知道影子银行是民营企业非常重要的融资来源，所以2016年底2017年初影子银行受到严厉监管，民营企业遇到的困难也是可想而知的。

我们这几年资产泡沫主要跟加杠杆有关系，金融杠杆是股债疯牛的主要推手。

2015年的股灾，第一次让政府意识到，现在的金融系统和十年前、二十年前不可同日而语，它可以自我运转，如果管控手段不完善，是可能会出现失控的，是存在巨大风险的，股灾让不少人心惊胆战。2015年，新的监管开始酝酿。

“我们金融化周期已经结束，金融下行周期已经到来了。”管清友说，如果从2008年到2016年是金融上行周期，那么2016年7月，中央第一次提出“抑制资产泡沫”一行三会，成为金融下行周期开启的标志，如今金融监管趋严，从粗放走向规范，2017年到未来至少三五年开始，金融将进入缓慢下行周期。

下行周期要重视价值投资

管清友表示，金融下行周期中，不能再以金融上升周期思路去做投资。

“这一轮牛市怎么起来的？”管清友说，2013年经过短暂的金融整顿，随后出现了一轮股债双杀，后来经济工作基调改为“稳增长调结构促改革惠民生”，2014年股票市场开始出现结构性牛市，这一轮主要体现在中小板创业板。为了保7全面降准降息，开启全面牛市。

2015年股灾以后，下半年中国的房地产市场就活跃起来，房价加速上涨，引发了2016年“930”调控，房地产实施限价限购，北京还实施了“限离”。

“这是过去5年的变化。”管清友说，金融下行周期开启，影响已经逐步体现，2017年以来资管从业人员感同身受，影子银行受到影响，而影子银行是民营经济最大的融资渠道，出水口萎缩了实体经济也受到影响，再然后PEVC也受到影响，无论是投资端，还是融资端都受到影响。

管清友说，在金融下行周期中，监管尽管已经比过去更加协调、更加优化，但监管之间仍存在部分冲突的地方，投资不能再想当然。

“核心资产出现泡沫化，资金端和资产端不对等的收缩，但资产端下降更快，可买的资产越来越少，交易变得拥挤。”管清友认为，金融下行周期，独角兽企业价格过高，呈现泡沫化，这造成70%独角兽企业在港股上市破发。他预计2019年，这种情况再次出现，由于资金端会逐渐改善，但资产端很难有所变化，这就是核心资产泡沫化。

而金融机构也在重新洗牌，作为VC/PE，不能按过去模式去投资，IPO提速，不是谁都能分到这杯羹。

“整个金融周期流动性收缩，过去的玩法方式已经无法再继续，新的变量科创板，可能会带来投资热情，但不能期望过大，第一轮必定受严格管控。”管清友认为，这些变化意味着，无论被动或主动，要进行真正价值投资，不能过于激进。

管清友说，拥抱新经济，但不能让“独角兽”成为“毒角兽”。中国经济前景非常广阔，中国仍然是最好的投资市场，但短期投资机会变少，无论个人还是机构，投资都要更慎重，流动性管理非常重要，“金融下行周期，机会会非常多，因为可以买到很多合意的，性价比比较高的资产。”