风云变幻的2018年就要过去了。几天前，经济合作与发展组织（下称“经合组织”）在法国巴黎发布了最新世界经济展望报告，下调对明年世界经济增长的预期。

报告预计，2018年至2020年，中国经济增速将分别达6.6％、6.3％和6％。同期，二十国集团经济将分别增长3.8％、3.7％和3.7％；美国经济将分别增长2.9％、2.7％和2.1％；欧元区经济将分别增长1.9％、1.8％和1.6％。

2019年是中国疏解“内忧外患”、走向高质量发展模式的关键之年。对个人投资者而言，应该如何在内部不确定与外部动荡的交织之中找准穿越熊牛的“投资之锚”？

11月24日，2018雪球嘉年华在上海举行。从2013年北京龙潭湖冰上舞台开始，上线7年的雪球，已经连续举办了5年嘉年华活动，连接超过100余家上市公司、经济学者与两万名雪球用户，呈现了150+场精彩演讲。

今年雪球嘉年华的主题是“连接投资的一切”。知名经济学家管清友博士在昨天的雪球嘉年华上，用“烽火狼烟”来形容2019年的全球经济和资产配置。以下是他的核心观点和分析。

1、“我们正处于更大的历史转折中”

经合组织的报告指出，受贸易紧张局势加剧、金融环境收紧以及新兴经济体增长放缓影响，全球经济的强劲增长已于近期触顶，下行风险增加。预计今年世界经济将增长3.7％，2019年和2020年均将增长3.5％。其中，2019年的增长预期较今年９月预测值下调了0.2个百分点。

管清友认为，现在整个市场正处在更大的历史转折当中。从短期看，宏观经济处在微调到纠偏的过程中，从2014年宽松到2016年经济反弹，2017年金融整顿强监管，到2018年一二季度开始确立经济下滑的趋势。到今年第四季，政策层面上不仅是在微调而是在全面纠偏。“回顾过去这些年政策面的变化，确实变动很频繁。”

自2014年底美联储退出第三轮QE之后，日欧央行受制于经济不振、通胀低迷而继续维持宽松货币政策，日欧央行的继续扩表也支撑了全球流动性维持高度宽松状态，2015-2016年间美日欧央行资产负债表增速甚至仍出现明显抬升，此后全球经济共振复苏才使得以上三者央行资产负债表增速再度下行至今。

从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，吃一堑长一智，过去市场经历了2009、2012、2014年三轮宽松，每一轮都有企业受到波及，很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以企业对于政策的变化不是迟钝了，而是更敏感了。

2、“明年最大的挑战在外部”

在今年10月底召开的政治局会议上，分析了当前经济形势，并对未来经济政策着力点做出部署。这个会议一直以来是定调第二年经济政策走向的风向标，所以备受外界关注。

上述会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。

管清友认为，从现在到明年下半年，经济还处于下行过程中，下行的压力还是存在的。当市场主体行为发生变化，扭转这种经济下行趋势就会比较困难。

他分析指出，经济下行主要来自几个方面：

一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，目前扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。从供给端来讲，房地产企业表内外融资受限。从需求端来看，信贷收紧。

二是基建，已经出现断崖式下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发展改革委开始审批各地的地铁项目，意图扭转基建投资下滑的趋势。

三是出口，明年1月1日起2000亿关税开始征收，对出口的实质性影响产生，所以明年上半年出口的压力比较大，存在有非常大的不确定性。

同时，中美贸易摩擦加剧给中国经济带来的不确定性不能忽视，而随着贸易风险的上升，中国亟需加快国内关键领域改革的步伐。

 “明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部而是在外部。外部来来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件。”管清友昨天在雪球嘉年华上表示，美国总统特朗普的行为已经改变了原来既定的大国之间的关系，在经济和金融领域，中美贸易战成为一个导火索，使得全球资产进入重估期。

过去，由于经济下行、美联储加息等影响，资产进入重估，现在又加上了中美两国政治等影响因素，而它的影响又远比经济下行、美联储加息的影响更大。

“长期来看，中国经济增长潜力还是很大，短期来看，经济下行压力比较大，明年中美之间的摩擦会是影响整个金融系统的核心因素。”他说。

3、市场低和估值底还没有到来

从二级市场来看，现在是不是历史大底？管清友对这个问题显然较为悲观，他认为，明年下行压力存在、政策纠偏力度加大，在这样的前提之下，政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

市场中有乐观者认为，目前看到了一些特征，说明已经到底。一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了；二是监管部门开始鼓励回购；三是喊话救市，政策底出现。

乐观者可能还会从基本面分析。通过A股估值与历史大底比较，来证明市场已经到底：现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实处于历史低位。和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。

但是管清友并不完全同意上述的分析，他认为有以下不确定因素需要纳入考虑：

第一， 估值挤泡沫还没结束。三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现，值得警惕；

第二， 从风险角度看，安全边际还没找到。从市场波动的情况来看，从投资者的心态来看，大家的不安全感越来越强了。

第三， 股票质押的问题仍旧悬而未决。2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显增大，成为一个新的堰塞湖。2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到杠杆的威力，2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害。

管清友还预测，未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。“政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，最后是经济底。”