小北调查报：收入下滑、利润腰斩的重资产企业，股价凭什么还能翻倍？

前日，万华化学股价突破80元大关，市值超过2500亿创下历史新高。从今年3月以来，万华就进入了快速上涨通道，从最低的36块直接翻了一倍。

但是今天发现，如果把之前对万华的了解与印象刨除在外，只从公司的财务报表上来看，我可能根本不会看好这家企业。一家账上钱少、业绩下滑还具有周期性的重资产企业是如何做到股价4年4倍的呢？

一、业绩下滑的重资产企业？

万华化学是山东烟台的企业，早在2001年就登上A股。公司的主营业务是各种化学产品，其中聚氨酯相关产品收入占比47.3%、石化系列产品占比29.9%。

1.隐形的全球龙头

作为一家主要为下游厂商提供生产原材料的to B公司，我们作为终端消费者可能很少会对万华的产品有所了解。如果不是专门做研究，你平时听说过“聚氨酯”是干啥的吗？

但是这些化学产品我们可能平时生活中都在使用，它们的下游应用领域其实非常广。就拿聚氨酯的原材料MDI来说，国内MDI主要应用于冰箱冷柜、鞋底、PU、汽车、建筑管道等。具体到产品，可能你坐的椅子、穿的鞋、枕的枕头、家里的家具等都有它的身影。

万华就是聚氨酯的全球龙头，2019年万华在全球MDI市场中占有25%的份额。

2.周期性的下滑

然而万华这个龙头最近的业绩表现并不乐观。2019年公司营业收入达到681亿元，同比下滑6.6%，净利润达到101亿，同比下滑34.9%。而2020年又受到疫情影响，上半年收入继续下滑，净利润负增长50%直接腰斩……

业绩下滑的一个主要原因是公司的产品降价，导致毛利率下滑。2019年万华的聚氨酯产品毛利率从50%下滑至41%，精细化学品和新材料产品毛利率从31%下滑至25.6%。

万华将业绩问题归结到行业周期性因素：

“2016年开始到2018年上半年是化工行业景气周期，行业内企业纷纷创下业绩新高。2019年，全球主要经济体经济增速放缓，轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降，以及叠加上游产能扩张短期集中释放等因素影响，化工行业整体盈利能力下滑。”

3.重资产模式

翻开财务报表可以发现，万华并不是那种很有钱的公司：货币资金总资产占比只有4.7%，但长短期借款加起来占比达到26%。2020上半年，公司的资产负债率也是从去年的54.7%增长至62.8%。

而且万华非流动资产占比超过75%，其中固定资产和在建工程共计63.5%，这样看万华的确是重资产的运营模式。

二、股价翻倍可能靠这些

当然，有些东西只盯着财务数据是看不出来的。上升到公司的经营管理战略层面以及全行业的角度，我们也许才能发现万华的牛股基因。

1.绝对地位与研发投入

刚才也提到过，万华在聚氨酯MDI领域是全球龙头，目前MDI行业呈现多寡头竞争格局排在前面的依次是中国的万华、德国的巴斯夫和科思创、美国的亨斯迈。

要是在上个世纪，中国企业坐上化工龙头宝座是根本不敢想的，支撑万华能做到这一步的就是自主研发。

上世纪80年代，当万华化学还叫万华合成革厂的时候就遇到了被国外技术“卡脖子”的尴尬情景，生产MDI只能购买日本淘汰下来的旧设备，想从美国购买技术却被索要天价转让费，这让老板丁建生愤然走上了自主研发的道路。

的确，自主研发取得了巨大成功，万华的国际话语权逐步提高。2019年万华的研发费用达到17亿元，费用的营业收入占比超过2.5%。生产技术的不断提高也为公司构筑了壁垒。

2.产能是重要保障

万华的重资产模式是化工行业的共性特点，其中2019年总资产占比接近25%的在建工程则是公司产能扩张的报表体现。

除了刚才说到的研发，绝对的产能优势也是万华坐稳全球龙头的关键保障。目前万华凭借全球最大的MDI产能坐稳龙头宝座，2020年公司又将会有新的一批产能投入，包括100万吨的乙烯联合装置、40万吨聚氯乙烯装置等。未来随着在建工程不断地转入固定资产，万华的竞争优势将会更加显著。

三、总结一下

2016年以来，万华化学的股价从最低不到10块钱涨到现在的80块，大有继续冲击十倍股的迅猛势头。当然价格永远围绕价值波动，2019年的利润滑坡以及2020年的疫情冲击让支撑公司市值的业绩不再坚挺。

但券商研报依然发个不停，市场情绪依然高涨。是资本炒作还是聚氨酯真的值这个价？