小北读财报：一罐六个核桃里，到底有几个核桃？

从超市里买了一罐六个核桃，开罐尝尝发现核桃味确实很浓，但经验告诉我这浓浓的核桃味并不是来自于原料核桃仁，而更倾向于食品添加剂的调和。

有一位比我更激动的大哥也买了罐六个核桃，喝了之后觉得它并不含六个核桃，而且也不能给自己补脑，一怒之下以虚假宣传的理由将六个核桃告上法庭……然而这位大哥最终还是败诉了。

六个核桃到底有几个核桃？所属上市公司养元饮品的发展状况又如何呢？

营销受阻，饱受诟病的大单品

六个核桃其实是河北衡水上市公司养元饮品的核心产品，公司成立于1997年并于2018年登陆A股。养元最初为衡水老白干旗下子公司，后来因经营不善被转让了出去，没想到今日已经青出于蓝胜于蓝。

1.成本构成饱受诟病

回到题目中的问题，我们翻开养元饮品的财务报表可以找到公司采购金额的明细，根据这些明细可以大致推断出一罐六个核桃的成本构成：

3.9%的成本是白砂糖、22.7%的成本是核桃仁、53%的成本是易拉罐……曾经有营养师根据六个核桃的配料表和《中国食物成分表》进行过估算，一罐240毫升的六个核桃里面其实连两个核桃都不到。

当年六个核桃因主打补脑、健康理念而大火，而现今随着产品原料构成的质疑声不断，消费者不会一直被蒙在鼓里。现在大家消费也就是为了送礼或者尝个新鲜图一乐，毕竟谁还会为了补脑真的天天喝六个核桃呢？

但是为了销量，广告还是要不停地打，而能打广告的点又只有“补脑”。近年来养元饮品的销售费用率不断攀升从不到10%到接近15%。2019年公司投入销售费用10.7亿元，同比增长4%，其中广告费与市场推广费占到54%。然而同年的营业收入却没有增长反而下滑8.4%，可见核桃乳是越来越不好卖了。

如此看来，“经常用脑多喝六个核桃”的广告词是够洗脑了，但这饮料真正补不补脑、消费者买不买账还得另说。

2.礼品化产品销售受阻

从我周围人的消费经历来看，六个核桃大家好像很少有一罐一罐买的，大多是成箱买且多是送礼。的确，这就是六个核桃最主要的消费场景。

2020年一季度，养元饮品营业收入与扣非净利润同比减少48.8%、51.2%。根据今年的疫情以及消费场景的不同，我们可以把饮料大致分为两种：一种是自饮型饮料，疫情的到来属于利好，加速消费者的囤货消费量；另一种是礼品型饮料，疫情的到来属于利空，大家深居简出减少了往来送礼的活动，而六个核桃正属于后者。

在之前写元祖股份文章中我们也分析过，一个公司的产品如果走上了礼品化道路就会充满不稳定性，六个核桃也是如此。

礼品化就意味着公司一定会面对客户忠诚度不强、产品可替代性高、日常消费频次低等问题。而且作为主打健康补脑的礼品饮料，根据上述分析六个核桃的保健品属性还在不断被淡化，不禁让人怀疑养元饮品在新的产品增长点出现之前是否真的要渡过一段艰难的瓶颈期了。

业绩瓶颈，六个核桃卖不动了？

回想当年还没上市的时候，养元饮品也是羽扇纶巾雄姿英发，凭借一己之力撑起了边缘化饮料核桃乳。目前六个核桃市占率达到87.9%，已经几乎达到了垄断的地位，是细分行业的绝对龙头。然而再看看近年来的业绩，养元可能就“英发”不起来了。

2016-2019年养元饮品的营业收入一直在70亿元与90亿元之间不断震荡，实现净利润27.4亿元、23.1亿元、28.4亿元、27.0亿元。同时公司的净资产收益率水平呈不断下降趋势，从46.7%下降至22.9%。这样看公司的业绩仿佛进入了增长的瓶颈期，主要原因是公司的营运能力在下降、周转效率在降低。

我们就来看养元的存货状况，2016-2019年公司存货账面余额达到6.98亿元、8.87亿元、7.57亿元、7.35亿元，近年来保持下降的趋势。然而存货的周转天数却是上升的，从2017年的70.7天增加至76.3天。货在减少、周转率却在下降不得不让人怀疑六个核桃是不是卖不动货了，而其中原因正是我们刚才所分析到的。

总结

其实回过神来想想，怪不得那个大哥会败诉，六个核桃的确不存在什么虚假宣传的问题：

人家只是叫六个核桃，又没说一罐是六个核桃，说不定是一箱呢？

广告里说的是“经常用脑多喝六个核桃”，又没说这个产品它能补脑，就像我说“经常用脑多喝可口可乐”又有什么关系呢？