小北读财报：元祖股份：交了钱不提货的客户请再给我多来几打！

小区门口开起一家生鲜蔬菜小店，老板勤勤恳恳干了大半年，奈何小本生意毛利微薄一直也没有什么起色。直到有一天，老板开始向周围小区居民推销办卡，提前充钱买菜有优惠，充的越多送得越多。

周围大爷大妈们可都是精明的成本计算高手——反正早晚都是买，何不早交钱拿优惠呢？于是老板提前收起了一大笔可支配的流动资金，拿着这笔钱又在旁边开了一家小店，迅速做到了规模扩张。

其实上市公司也是一样，谁不想把免费占用下游资源的预收款越做越多呢？而今天我们的主角元祖股份在卖卡券、预收钱这件事上可谓经验丰富了。但是蛋糕卡到底好不好卖？公司的业绩增长又是否可持续呢？我们详细来看

壹 | 蛋糕卡好卖吗？

答：曾经很好卖，未来就不好说了。

元祖股份1981年始创于台湾，并于2016年在A股上市，公司主营产品有蛋糕、月饼、面包等。我们接着说办卡这件事，先来看看公司的预收账款。

2010年元祖开始推行糕点礼品卡之后，公司的预收账款销售百分比就呈现不断提高的趋势。2018年公司预收款项营收占比达到31.1%，相较于2011年的9.9%增长约215%，但近年来元祖的预收占比增速开始放缓，并于2019年出现了多年来的首次下滑。

从公司年报中对预收款明细的披露可以看出，90%以上的预收款都是卡券预收款，那么预收占比的下滑是不是因为礼品卡券不好卖了呢？

2019年元祖股份开始将客户长时间未提货的“睡眠卡”结转收入，光上半年就有3200万元左右的睡眠卡被结转。截至2019年年末，公司预收款明细中空了好几年的“账龄超过 1 年的重要预收款项”出现了1.84亿元的卡券预收款，都是客户买了券而未提货造成的。

发了提货券，有人买但没人提货，再把这笔钱变为收入，元祖的这一套0成本操作堪称经典。说句不好听的，这为其他问题公司财务造假虚增收入提供了一个很好的思路。结转的预收款虽然对于元祖来说是凭空多添了一笔收入，但同时也暴露出了蛋糕卡使用效率在降低、产品的竞争力可能也在降低——要是蛋糕足够好吃，谁会手握着蛋糕券不去提货呢？

贰 | 高费用推动下的营收增长

可持续吗？

答：只要元祖高额的销售费用继续往里投就可持续。

说完了办卡，我们回头来看公司的业绩。2016-2019年元祖股份营收从15.9亿元稳步增长至22.2亿元，但利润增速却不断放缓，2019年公司归属净利润同比减少2.38%，出现了增收不增利的尴尬局面。

而这主要是元祖高额的销售费用造成的。通过同行业对比我们就可以发现，元祖的销售费用营收占比可不是一般的高，2016-2019年该比值达到44.4%、42.9%、43.4%、42.4%，远高于同卖面包的桃李、同卖月饼的广酒和同卖点心的桂发祥。其中广告宣传费与开店所需人工成本、租赁成本等占主要部分。而且从公司人员构成上来看，销售人员占公司总员工数的比例高达78.2%。由此可见，元祖的糕点的确卖得很辛苦。

抛开蛋糕卡和销售费用的问题，元祖现有的优势其实还是很强的，比如产品的盈利能力明显高于同行。2016-2019年公司毛利率达到63.7%、66.3%、64.8%、63.6%，始终高于同行业企业水平。

那么元祖卖的啥这么赚钱呢？

一个是蛋糕，一个是月饼礼盒，2019年二者毛利率分别达到84.8%、65.9%。蛋糕可以天天卖，但月饼可不是，我们分季度来看元祖的业绩数据就可以发现，每年三季度的利润水平基本就决定了元祖一年是否赚钱。如2019年公司一四季度都在亏损、二季度略微盈利，而全年2.48亿净利润中有2.4亿是在第三季度赚回来的。

那么二季度为啥盈利了？可能是因为端午节卖了些粽子。为啥三季度盈利了？是因为中秋节卖了些月饼。2019年元祖月饼礼盒的利润占比达到41.5%，而且这个数值近年来呈现增长的趋势。这样来看，公司对这种强季节性产品的依赖程度较大，业绩的稳定性就会相对较弱。

其实，元祖的生意重心已经从普通的“卖糕点”转移到了“卖礼品”——提货券是礼品、月饼礼盒是礼品、毛利率80%的高端蛋糕也可以成为礼品。

而面对店面扩张与包装所需的高昂人力成本与租赁成本、销售前景不明朗的储值提货券以及易受不确定性因素影响的不稳定产品结构，元祖的产品高端化、礼品化道路可谓任重道远。