[叶檀股市分析]曾经昂首阔步 如今弃置不顾 盐湖股份一折“卖身”都没人要！

守着金矿讨饭吃 一家几百亿的公司还不上400万的债！

曾经是知名白马股，守着大金矿，各方绝对支持，居然把自己搞成了ST。准备重组，债权人觉得自己亏大发了，不同意。

12月6日，盐湖钾湖发布《关于重整进展的公告》，截止2019 年 12 月 4 日下午 6时，共有 1053 家债权人向管理人申报债权，申报金额大概是人民币 484.94 亿元。同一天，管理人初步审查确定的债权金额约为人民币 450.88 亿元。

根据公司最新公布的《重整进展公告》、公司财报和淘宝上的司法拍卖文件，叶檀财经计算了一下盐湖股份目前的债务情况。

目前，母公司债权人共申报债务金额485亿，镁业470亿，海纳105.7亿。上市公司欠债权人485亿，两家子公司欠债权人575.7亿，共计1060.7亿！

其中，两家子公司欠的钱有409.7亿是上市公司的，内部抵消之后，上市公司和子公司总共欠债权人651亿。

公司三季报资产负债表账面负债545.5亿，651亿，多了106亿。多乎哉，不多也，反正怎么着都不太可能还得上。

截止三季报，盐湖股份资产负债率为75%，账面上看，没到资不抵债的地步。但离奇的是，账上还有十个亿的盐湖股份在今年9月30日，因为一笔400多万的工程款被格尔木泰山实业申请了破产重整。法院受理后开始了破产重整程序。

这是怎么回事？市值220亿（12月17号）却还不上400万？

债权人亏惨了 个个红了眼 破产重整方案出不来

盐湖股份的主营业务是钾肥（氯化钾），即使连续两年巨亏，公司氯化钾产品的毛利率还在70%以上，秒杀大部分上市公司。

盐湖钾肥之所以破产重组，主要是因为债权人亏惨了，就是不同意方案。

敲敲黑板，简单介绍下《破产法》的相关内容哈。

根据我国《破产法》，企业破产需要满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件。

企业破产分为重整、清算、和解三种程序。

立即清算，彻底没戏，如果不立即清算，债务人可能血本无归。大家各自投胎各找各妈。

破产重整相当于壮士断腕，救救还能够救活，只不过各位债权人认领一部分损失，给予债务人时间，让他们重生，适合债务人本身经营仍有好转可能的企业。

和解，就容易理解了，不要那么绝，大家商量着解决。

破产重整开始之后，盐湖股份尝试两种解决方案：

1、引进战略投资者。目前中化和陕煤（中国中化集团有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司）有意向，并且已经递交了材料。2、处置不良资产，尽可能回笼现金用于还债。公司目前有三个子公司正在进行司法拍卖——化工分公司，控股子公司“盐湖镁业”、“海纳化工”。

早在2017年，公司就已经开始运作债转股，股价有过一波暴涨，因为原股东让步较小，债权人牺牲较大，方案没有通过。

债权人红了眼，接近国开青海分行负责人的人士透露，当时他们对盐湖提出的方案提出了“坚决反对”，如果签字，可能要赔上自己的职业生涯。

对原股东来说，债转股是最优方案，如果实施成功，既可以省下每年20多亿的利息，又可以保留镁业和海纳PVC两个超大项目，甚至还可以从银行拿到钱。

两个项目都属于强周期行业，等到项目建成投产，如果赶上好时机，说不定应收和利润都会倍增。嘿嘿，想想都开森，赶紧的，债转股啦。

但对于风控严格的银行来说，如此大金额的债转股，风险实在太大了，负责人不敢赌上自己的职业生涯为别人做嫁衣。况且几个大债主国开行、工行、建行都是超大型金融机构，不会轻易向地方国资妥协。

根据财新报道，当时具体方案主要包括以下几点

(1) 剥离拖垮盐湖股份的镁业资产出表，避免进一步拖累上市公司业绩。

盐湖镁业对盐湖股份的其他应付款高达312.6亿元，用金属镁等装置抵偿122亿元债务后，再剥离出表。青海省拟设立平台青海盐湖资源开发有限公司（简称“盐湖资源”）以现金方式承接盐湖镁业。

债权人一看，那哪行啊，你那个镁业谁知道什么时候能赚钱？盐湖资源是个什么东东，设备装置估值还那么高，糊弄谁咧！

(2) 银行债务下沉。截止2018年10月31日，金属镁一体化项目建设的贷款为178.94亿元。盐湖股份希望协商债权行将上述银行贷款的借款主体，由上市公司下沉到盐湖镁业，并随盐湖镁业一并置出上市公司。

债权人还是不同意，除了母公司有点钱，盐湖镁业？饶了我吧。

(3)对于前述贷款下沉方案，青海方面设计了十一条增信措施，保障债权银行的利益。

(4)上市公司向全部股东资本公积转增，拟对上市公司进行每10股转增8股，上市公司的主要股东将转增股份无偿转让予盐湖资源，盐湖资源预计在上市公司持股20%至24%。

盐湖资源再把所持上市公司股份转给引进的一到两家战略投资者，股权转让款将用于盐湖镁业出表资产的日常运营支持，以及偿还部分下沉银行贷款。

盐湖资源作为一个新平台，再去找冤大头的接盘者。

这个重组方案，对原股东有利：可以实现亏损出表，降低财务成本（进入重整之后债务停止计算利息），增加扭亏为盈的希望，大股东青海国资委想通过重整“保壳”，避免国有资产流失，维持了对盐湖股份的控制权。

虽然，青海国资委在上市公司的股权有一定的稀释（第一大股东青海国投的持股比例从原先27%下降为15%左右），但股价上涨弥补了股东利益。

债权银行利益也有一定保障，因为有一系列增信措施，利益也有一定保障。

债券机构反应强烈，公开市场债券要大幅打折，重整方案公布后，股价连续涨停也反映出该方案牺牲了债权人的利益。

第一个重整方案，黄了。

目前的重整方案，先将三家亏损公司进行司法拍卖，猜测和债转股方案类似。接手三家公司的一方对债权人负责，对标的公司的债务提供担保或者增信，不然，手握500亿债权的金融机构肯定无法同意。

引进战略投资者，可能性是很大的。中化和陕煤都是大金主，宁高宁在华润和中粮时期有“红色摩根”之称，陕煤近两年曾大手笔买入隆基股份，目前持股市值70多亿。

战略投资者不拿个几百亿出来，解决不了盐湖危机，参股也就没有意义。就算度过了剜却眼前疮，如果之后三个项目盈利达不到预期，战略投资者就成了接盘侠。

前三次拍卖全部流拍，定下12月20号9点到21号9点再拍，相较于账面原值，三家公司目前的挂牌价格已经降到1折左右！只需要60多亿就可以拿下三家原值500多亿的公司，双十二下单软件服务费还有大额优惠哟。

让我静静先，一个大矿从500亿降到60多亿，居然，没人要！再三再四拍，还是，没人要！

可见，各方依然没有达成共识，达成重整方案遥遥无期。谁也不愿意接盘，有能力趟混水的人少。

想参与盐湖的博弈，有很多因素必须考虑，可以说是一步一狼：

1、如果不想破产清算，无论债转股还是破产重整，青海国资必须要拿出一部分资金来承接债务或者对债务进行增信。但青海省投债权已经暴雷，下属核心资产多数被银行接管，现金流直接用于还债，可谓自身难保。

2、企业经营困难，离职员工很多，纳税和员工的社保公积金缴纳都处于延迟状态。缺乏人才，退休员工又很多。

3、西部营商环境相对较差，企业存在国企的通病，政府效率不高。

4、公司有过很多粉饰报表的行为，为了避免大额折旧拖累业绩，延迟转固。账上有10亿可用货币资金却无法归还400多万工程款，货币资金真实性存疑。

关键还是镁业项目的成败，不考虑化工和镁业，盐湖自身的氯化钾和锂业能够支撑起目前的市值。如果镁业能够走出困境，相当于企业借钱投资了一个500亿的项目。

如果镁业没起色，氯化钾业务的利润连支付利息都不够，哪怕氯化钾价格一直处于上升通道。也没用。

赶紧重新找管理层 现在这帮就在败坏价值

抽丝剥茧之后，可以得出结论：整个事件的核心就是盐湖镁业和海纳PVC，而海纳PVC其实是镁业的配套项目，最终关键的关键只在于盐湖镁业，这个投入高达500亿的大项目。

好多年前，叶檀老师曾经质疑过这个项目，当时还是花好稻好的时候，现在呢，时间会考验一切的。

解铃还须系铃人，盐湖的钱主要花在了这个项目上，如果这个项目失败，必定要有人来承担500亿损失，盐湖最终的命运也只有破产清算一条路。

靠钾肥和锂，盐湖是无法清偿债务的，即使按高峰期每年20亿左右的净利润，也只够支付金融机构的利息，永远还不了本金。

当初，上马那么大的项目，是出于什么考虑？又是怎么审批上马的？为什么要用那样的技术和工艺方案？

时间回到2008年，在这之前，世界镁行业的重心在欧洲（现在中国是第一大主产国），那一年，挪威海德鲁准备全面退出镁行业，技术设备打包出售。

当年，盐湖股份每年生产氯化钾350万吨，排出3500万吨的氯化镁废料，可以支撑884.2万吨金属镁生产，大量废料会影响氯化钾生产，环境承载压力大。镁业10万吨产能只是一个开始，如果实验成功，柴达木循环经济试验区就有个抓手了：2025年，金属镁产量达到40万吨，然后，进一步扩产。

挪威技术设备，拉开了察尔汗盐湖镁资源大规模工业化综合开发的序幕，总体规模为40万吨/年电解镁，400万吨PVC。先期启动项目为10万吨/年和80万吨PVC。也就是目前我们看到的盐湖镁业公司。除了PVC之外，项目还涉及电石、纯碱、焦炭等众多产品。

按照计划，牵涉到的会是几千亿的投资！

想想都挺美，梦里都会笑醒。

现实总是很骨感，尤其是对没有做好准备，没有企业家精神的人来说，更是骨瘦如柴。

这个项目的难度实在是太高太高，以至于预算从200亿涨到400亿，工期从2015年拖到2019年年底，依然没能完成。

金属镁一体化项目主要工程项目内容庞大，具体的不说了，有12套生产装置。项目设计的初衷物尽其用，但链条越长，潜在风险越大。我们知道复利的威力，假设每个装置试车成功率为95%，那么最终的成功率就是95%的12次方，54%！（此处仅举例说明，数值不反应实际情况）。

链条越长，掌控能力必须越强。

在生产过程中，各装置的关联度较高，上一环节生产的产品是下一环节的原料，如果一个环节生产出现故障或生产负荷不足，直接影响部分市场景气度高的产品不能量产，可能直接让公司的主要产品完蛋。

因为气候原因，察尔汗盐湖每年最多只有一半的时间可以施工。2018年还发生了地基坍塌，5名工人不幸遇难。

初衷如此美好，失败如此之惨，原因何在？

因为小人骑大马，能力够不上，实力压不住。

项目的规划是世界级的，设计方是国际著名工程设计公司赫氏（Hatch），电解镁设备由全球最大镁合金生产销售商海镁特（Magontec）负责。提供技术服务和咨询的，还包括澳大利亚、美国、德国、奥地利的顶级科研机构和公司，甚至还有上海大众和上海通用这样的下游企业。这样级别的项目不是盐湖一个公司所能支撑的。

2010年，国务院批复《柴达木循环经济试验区总体规划》，盐湖镁业是核心项目之一。可以说，这是国家层面的战略。这个时间点前后，国务院总共批复了13个国家级循环经济示范区：

1、天津经济技术开发区2、苏州高新技术产业开发区3、大连经济技术开发区4、烟台经济技术开发区5、河北省曹妃店循环经济示范区6、内蒙古蒙西高新技术工业园区（鄂尔多斯）7、黑龙江省牡丹江经济技术开发区8、上海化学工业区9、江苏省张家港扬子江冶金工业园10、湖北省武汉市东西湖工业园区11、四川西部化工城（泸州，泸天化）12、青海省柴达木循环经济试验区13、陕西省杨凌农业高新技术产业示范区

这13个示范区，有的如火如荼，有的平平无奇，有的像柴达木一样深陷泥潭，这13个园区内有不少上市公司。

战略无可厚非，十几年前，我国经济最大的问题就是低效和污染，但执行要脚踏实地。

盐湖钾肥原有的核心管理层不称职，曾经发生过在海外购买的设备太大，要切割完才能运回来，运回来发现，哎呀，装不上了。

这让我想起洋务运动时候的张之洞，办汉阳铁厂没错，可是，出过这样的事。

汉阳铁厂热火朝天准备建的时候，张之洞发电报给清政府驻英国公使薛福成，让他在英国购置两台炼铁炉，要最好最先进的。

薛福成奉命采购，英国工程师就问了：“贵国炼铁厂什么炼铁法？”

薛福成立马蒙圈，一个外交家根本不知道啊。于是，薛福成立刻发电报问张之洞，张之洞的回答亮了——管他什么式，要快，中国什么铁矿石都有，都买得到。生生把买炼铁炉当成了买螃蟹。

张之洞不是不知道，要把铁矿石样品运到伦敦等城市化验，但张之洞等不及，一来一回时间太长，张之洞也不缺钱，朝廷支持，也有财团愿意借钱。

张之洞的性格是力求宏大，只争朝夕，而且他觉得铁矿石能够买得到。

结果买回两台大型炉，能炼出钢，韧性特别差，特别脆，很容易折断。就这样，第一批自炼钢铁失败。多花了不少钱，才好转。当然，汉阳铁厂效率不高，有国企病，一直在夹缝中求生存。

改革开放以后，效率提升了，更加务实了，中国的钢铁企业在全球才站稳脚跟。