固定收益有价证券之所罗门股份有限公司

所罗门股份有限公司至少是中上水准的企业，起码带给投资这些公司的投资人平均水准的获利，比起巴菲特所投资的其他企业，这些公司并非特别出色的投资标的。

既然如此，巴菲特为什么选择投资它们呢?

1987年，就在10年股市崩盘之前，柏克夏哈萨威宜布它以7亿美元购买所罗门公司新发行的9%特别股股份。并可在三年后以每股38美元转换成该公司的普通股。如果柏克夏没有兑换这些特别股，那么从 1995年10月起的5年后，所罗门必须赎回该股份。当时，所罗门的普通股是以每股约33美元交易。特别股是以高于票面面额巧%发行。换句话说，在柏克夏兑换特别股之前，所罗门的普通股必须上涨巧%，才不会发生损失。

1987年，罗纳德派瑞门企业正试图接掌所罗门公司。当时所罗门的总经理，约翰·葛特福恩德(John Gutfreund)并不认为把公司卖给该企业会有任何好处。葛特福恩德表示:“所以我打电话给华伦，而且很快地达成交易’。巴菲特和葛特福恩德相识已久。从1976年葛特福恩德协助GEICO公司从破产边缘恢复后，巴菲特多次观察到此人如何优先考量委托人的利益，而非公司的获利。他评论道，在华尔街这种行为相当不寻常。因此他非信赖而且欣赏葛特福恩德。

从巴菲特的观点来看，所罗门的特别股属中价位、收人固定的股票。而且转换成普通股的可能性相当高。不可否认的，关于投资银行业务的投资，他并没有很特别的洞察力。对于银行业未来的现金流量他也没有很大的信心。巴菲特解释，这种不可预测性，正是柏克夏只投资特别股而不投资普通股的原因。然而他相信，假以时日“一股引领风潮、素质高的增资手段和市场交易，会使股东权益报酬率高于平均水准。”如果他说对了，就可证实特别股的转换权是很有价值的。

1986年，所罗门的普通股曾涨到每股59美元—比柏克夏所购人的转换选择价高出55%。如果所罗门在3年内再一次达到这个高点，那么转换后的股票加股利，使柏克夏的总获利率可达88%，或是29%的年获利率。如果是在5年内才上扬到每股59美元，那么柏克夏的年获利会是17.6%，虽然17%比柏克夏自己的有价证券获利还低，但是仍胜于大多数的企业报酬，而且几乎是长期债券利率的两倍高。尽管有这种转换的潜力，但巴菲特解释.最令人难以抗拒的还是它具有收人固定的特性。

这支特别股所载的转换条款，依巴菲特的选择权，是可以在3年后全数转换为所罗门兄弟的普通股。此外，依据此项交易的条款，如果巴菲特选择不将特别股转换为普通股.所罗门兄弟必须自1995年开始，连续5年每年定期赎回巴菲特手中所持有该公司的可转换特别股14万股。

也就是说，如果巴菲特愿意，他可以将总值7亿美元的所罗门兄弟特别股转换成价值7亿美元的普通股.约当于1850万股。总而言之，如果巴菲特选择保有手中的特别股，他或者可以将之全部兑现，或者依据合约所载条款，自1995年起，每年可转换取得所罗门公司之普通股。或者你会感到惊讶，巴菲特在1995年选择拿现金，因为他宣称有更好的用途。

在1996年，他选择所罗门兄弟的普通股。再把这些普通股拿来当作发行金额为5亿美元的有担保柏克夏票券的担保品。发行这项可转换柏.克夏票券实在是一个绝佳的金融商品设计，因为巴菲特运用此法就不必在市场上抛售持股，把882.5万股的所罗门兄弟普通股全数卖出。

从经济学的角度来看，所罗门兄弟的特别股每年必须支付9%的收益率给柏克夏，个人股东收到股利要扣除31%的税，然后缴交给国税局，由此可知个人股东实际获得的税后利得只有6.21%。

但是在巴菲特的这项案例中，他的控股公司柏克夏·哈萨威买进利率为9%的所罗门兄弟可转换普通股，好处是公司法人因投资其他公司而获得的股利所得可以享有税负优惠，对于所收到的股利所得，实际上被课征的税率只有14%。所以柏克夏的税后报酬率约为7.7%，对于柏克夏而言要赚得7.7%的税后报酬率，税前的获利率必须达到11.8%。所以，以企业的投资观点而言.沃伦买进的是可转换的特别企业，同时也赚取1 1. 8%的税前报酬率和7.7%的税后报酬率。

当然，巴菲特早已明了这项所罗门可转换特别股的投资报酬率绝对不及柏克夏投资在其他企业上所获得的报酬率，同时也比不上柏克夏所有的附属公司所能产出的报酬率。