来源：任泽平
原标题：猪也阻挡不了降息
来源：泽平宏观
文 恒大研究院 任泽平 贺晨 石玲玲 刘宸 王孟嫫
事件
11月20日LPR第四次报价出炉：1年期贷款市场报价利率（LPR）为4.15%，此前为4.2%。5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.8%，此前为4.85%。央行LPR第三次超预期降息。
解读
一、核心观点：
1）近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大。
我们在市场上最早对经济再下台阶、是通缩不是通胀和该降息降准了进行了前瞻性判断，并被一一验证。
近期经济下行压力加大，通缩加剧，MLF、OMO利率下调，LPR报价年内第三次下调，宣告我们在这场大势研判、降息大讨论中完胜，这是客观、专业、接地气的实战经济学的胜利（参考超级畅销书：《新周期：中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》《全球贸易摩擦与大国兴衰》）。
做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。
730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，尤其是5年期利率首次超预期下调，信号意义较大。8月以来1年期LPR利率已下调16BP，3次“小步快跑”的新式连续降息幅度已接近一次传统降息力度（25BP），猪也阻挡不了降息。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。
我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。知我者谓我心忧，不知者谓我何求。
我们为什么观点鲜明？因为我们追求客观、专业、实战、接地气，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。客观、独立的研究是有价值的。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。以梦为马，不负韶华
2）充分估计当前经济形势的严峻性。有观点认为中国经济企稳、韧性强，且增速下行是一种自然现象，本身就要增速换挡。我们认为当前经济下行压力持续加大，经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，要对形势的严峻性有充分的紧迫感。6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》。随后7月份经济金融数据全面回落。我们再次强调，当前经济下行压力持续加大，三驾马车全面放缓，短期经济增速再下台阶，迈入“5”时代。企业家信心不足，地方政府激励不足，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。
3）是通缩不是通胀。有观点认为当前物价形势的主要矛盾是通胀，甚至提出央行会加息对抗通胀，还举例上世纪80年代沃尔克加息应对油价上涨的滞胀。我们认为当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，核心CPI保持稳定，非食品CPI持续下行，PPI连续四个月为负，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。
当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展。
4）货币政策适度降息降准是进行正常逆周期调节。有观点认为“降息降准就是大水漫灌”，我们认为这混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系，应根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节。8月15日我们在市场上最早提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》，从而引发市场降息大讨论，我们也借此向市场普及了常识。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。10月18日《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》，我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后，11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日1年期、5年期LPR利率报价双双下调5BP，降息周期开启。
5）本次1年期LPR利率年内第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映当前经济下行压力加大，“稳增长”重要性上升。一方面，LPR报价下调是跟随MLF锚定利率下调，符合利率市场化改革方向，有利于疏通利率传导渠道；另一方面5年期LPR利率下调是对前期过度遏制房地产合理需求的纠偏，有利于房地产市场稳定。此外，当前内外部形势严峻，“稳增长”重要性更胜“防通胀”（参考《稳增长还是防通胀？——点评3季度货币政策执行报告》）。
6）LPR利率下调有助于进一步引导实体经济融资成本下降，缓解局部社会信用收缩压力，并部分缓解房地产下行压力，房地产政策有望从“过紧”状态纠偏。此次继续下调1年期LPR利率，叠加央行明确加大力度促进中小银行补充资本，民企和小微企业融资成本有望进一步压降；5年期LPR利率下降传递信号，能在一定程度上缓解房地产下行压力，但“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“因城施策”政策取向不变。
对于房地产，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。
7）央行货币政策执行报告和金融机构信贷形势座谈会强调加强逆周期调节。整体看，央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，四季度货币政策有望更加积极。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”，“稳增长”重要性上升。在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”、“调结构”、降银行负债端成本，以市场化改革的方法降低融资成本，通过“改革式、市场化、渐进式、结构性”的“小幅快跑”降息引导融资利率下降仍为货币政策的主要手段之一。
8）央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。9月贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善，尤其民营和中小企业。我们认为，当前货币政策不仅是“宽货币”的问题，更关键是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。一方面，货币投放整体宽松，2019年3次降准，并多次下调LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放有待深化、信用分层等结构性问题有关。
9）当前政策选择，财政优于货币，货币优于汇率，应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。
10）对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。第二增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业获得感。第四增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境行为。第五削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六继续推动财税改革，如消费税尽快下划给地方。
货币政策方面，不应混淆货币政策正常逆周期调节和“大水漫灌”，适度进行逆周期调节，该降息降息，该降准降准，更重要的是“宽信用”，注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。
二、近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大，我们在市场上最早对经济再下台阶、是通缩不是通胀和该降息降准了进行了前瞻性判断，并被一一验证。
有观点认为不应该降息，认为经济虽下行但存在韧性、当前物价形势的主要矛盾是通胀、降准降息就是“大水漫灌”扭曲经济结构。
我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。
做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。
730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，尤其是5年期利率首次超预期下调，信号意义较大。8月以来1年期LPR利率已下调16BP，3次“小步快跑”的新式连续降息幅度已接近一次传统降息力度（25BP），猪也阻挡不了降息。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。
1）充分估计当前经济形势的严峻性
有观点认为：经济有下行压力但仍有韧性，持续下行的过程中并未出现危机，增速下行是一种自然现象，本身就要增速换挡，因此无需降息。
我们认为：当前经济下行压力持续加大，经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，要对形势的严峻性有充分的紧迫感。10月经济数据全面下滑，中期经济再下台阶，需要加大逆周期调节力度。当前企业家信心不足，地方政府激励不足，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。投资来看，固定资产投资增速连续4个月回落，其中，房地产延续放缓，基建和制造业投资低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较1-9月回落0.2个百分点；10月当月同比3.4%，较9月下滑1.4个百分点。消费来看，10月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为2003年5月和1月以来新低；剔除汽车后的消费下滑幅度更大，反映内需疲软。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。10月社会消费品零售总额名义增速和实际增速分别为7.2%和4.9%，分别较上月下滑0.6和0.9个百分点。出口来看，进出口负增长，受全球经济见顶回落、贸易摩擦影响未来形势严峻。1-10月累计出口同比-0.2%，较1-9月累计同比降幅扩大0.1个百分点。
中期看，受5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考报告《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。
事物的发展不是线性的，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式的衰退效应。当前企业家信心不足，地方政府激励不足，危机并不遥远，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。
2）物价形势是通缩不是通胀
有观点认为：当前物价形势的主要矛盾是通胀，甚至提出央行会加息对抗通胀，还举例上世纪80年代沃尔克加息应对油价上涨的滞胀。
我们认为，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。PPI持续下滑拖累企业盈利，恶化投资预期，进一步拖累经济，形成负反馈循环，当前货币政策应当实施逆周期调节进行对冲，MLF和LPR仍有不小降息空间。
居民消费价格CPI上涨具有明显的结构性特征，猪肉价格驱动食品价格涨幅扩大，非食品价格涨幅处于近两年的低位。工业生产者出厂价格PPI连续4个月通缩，需求偏弱。10月CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.9%，其中猪肉价格同比上涨101.3%，环比上涨20.1%，占CPI同比总涨幅的近三分之二、环比总涨幅的近九成。如扣除猪肉价格上涨因素，CPI同比上涨约1.3%，环比上涨约0.1%。同时，非食品价格同比涨幅回落0.1个百分点至0.9%。今年4月以来非食品价格同比涨幅逐月下行，至今已连续下跌7个月。PPI通缩程度进一步加深，10月PPI同比-1.6%，跌幅较上月继续扩大0.4个百分点，煤炭、黑色、化工等行业持续低迷。
当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。
3）货币政策适度降息降准是进行正常逆周期调节
有观点认为：降准降息就是大水漫灌，将进一步扭曲经济结构。
我们认为，不应混淆货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系，应根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节。
当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展。
三、1年期LPR利率年内第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映当前经济下行压力加大，“稳增长”重要性上升，不能为了一头猪牺牲国民经济，房地产政策有望从“过紧”状态纠偏。
年内首次降低5年期LPR利率，房贷定价基准利率下降，反映“稳增长”重要性超过“防通胀”。11月20日人民银行第四次LPR报价，1年期LPR利率为4.15%，5年期为4.8%，双双下调5个基点。
其一，一般贷款利率和房贷基准利率同时下降，是前期MLF下调的传导结果，符合利率市场化改革方向，有利于疏通利率传导渠道。LPR改革后，LPR=MLF利率+银行加点，11月央行下调MLF利率5BP，下调OMO利率5BP，MLF利率→LPR利率实现市场化传导，一方面并未压缩银行利差，另一方面修复5年期与1年期利差，降低社会整体融资成本。
其二，短期经济下行压力大，“稳增长”重要性上升。10月社会消费品零售总额名义和实际同比均回落，分别为2003年5月和1月以来新低；制造业投资和民间投资延续低迷，基建投资增速回落，源于财政支出前移后续乏力、财政收入大降及严控隐性债务的制约，当前内外部形势严峻，短期经济的主要矛盾是总需求不足，稳增长放在更重要的位置。
其三，降低5年期LPR利率有助于缓解遏制房地产合理需求的倾向，有利于房地产市场稳定。在房地产融资渠道全面收紧背景下，房地产销售下滑、投资回落、土地市场持续降温。1）房地产销售增速下滑。10月房地产销售增速当月下滑，剔除基数效应后增速转负，与居民短贷大幅回落、中长期贷款小幅回落相一致。10月当月房地产销售面积同比为1.9%，较上月下滑1.0个百分点，其中还存在基数效应，2013-2017年10月环比均值为-12.7%，2018年9月环比-18.0%，剔除基数效应后10月当月同比为-4.3%。2）房地产投资回落。1-10月房地产投资累计同比10.3%，较1-9月下滑0.2个百分点；10月当月同比8.8%，较上月下滑1.7个百分点。3）土地市场延续降温。1-10月土地购置面积累计同比-16.3%，大幅负增长。据中指院数据，10月全国土地平均成交溢价率14.1%，较9月降低0.5个百分点，土地市场整体景气度低。4）个人住房贷款利率上行。根据央行数据，2019年9月，个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升0.02个百分点。根据融360数据，8、9月LPR降息后房贷利率不降反升，10月全国首套房贷平均利率5.52%，较6月上升10BP，二套房贷平均利率5.84%，较6月上升9BP。
对于房地产，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。
从影响来看，LPR利率下调有助于进一步引导实体经济融资成本下降，缓解局部社会信用收缩压力，并部分缓解房地产下行压力。一方面，实体经济融资成本有望进一步降低。9月末一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善，11月19日金融机构货币信贷形势分析会强调“局部性信用收缩压力依然存在”，而此次继续下调1年期LPR利率能够进一步引导实体经济融资成本下行，缓解局部社会信用收缩的压力，加上央行明确要加大力度促进中小银行补充资本，民企和小微企业融资成本有望进一步压降。另一方面，房贷基准利率降低能够一定程度上缓解房地产市场下行压力。房贷基准利率下行，能够一定程度缓解房地产下行压力，支撑经济稳定发展。整体来看，此次下调5年期LPR利率释放对前期房地产过度收紧的纠偏信号，但三季度货币政策执行报告依然明确提出的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“因城施策”政策取向不变。
四、央行货币政策执行报告和金融机构信贷形势座谈会强调加强逆周期调节，“稳增长”重要性上升。整体看，央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，四季度货币政策有望更加积极。
三季度央行货币政策执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力，央行金融机构信贷形势会议关注局部社会信用收缩，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极。政策基调方面，与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态加强逆周期调节。11月19日央行金融机构货币信贷形势分析座谈会强调“局部性社会信用收缩压力依然存在”，“要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度”。宏观经济形势方面，央行指出当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大。部分企业经营困难较多，投资生产较为谨慎，经济增长内生动力有待加强。物价方面，央行认为CPI上涨的结构性特征突出，CPI上行主要受猪肉价格拉动，当前不存在持续通胀或通缩基础，但需防止通胀预期发散推升物价。国际形势方面，央行指出当前全球经济下行压力加大，全球启动降息潮，但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。展望未来，货币政策的重点是在维持流动性合理充裕的条件下，通过改革的办法疏通货币政策传导，促进社会综合融资成本的下降。
五、央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。我们认为，当前货币政策不是“宽货币”的问题，而是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。
2019年货币投放相对宽松，央行三次降准、小幅多次降息，货币环境整体稳健。从法定存款准备金率看，2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；5月定向降准，释放长期资金2800亿元；9月降准为2018年以来的最大力度投放，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，且没有置换MLF、实施动作较快。从政策利率看，8月20日、9月20日和11月20日，LPR利率分别下调6BP、5BP和5BP，11月5日MLF利率下调5BP，11月18日公开市场操作利率下调5BP。
但是，2019年信用创造相对紧缩，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，货币环境局部紧张。三季度企业贷款利率略有下行，但风险溢价高企推升企业融资实际成本，持续下行的PPI推升实体企业的实际利率。
1）从价格上看，贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响。9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点。其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.23个百分点；票据融资加权平均利率为3.33%，比6月下降0.31个百分点，同比下降0.89个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.17个百分点。
2）从数量上看，9月贷款利率加减点区间整体较8月有所下移。LPR改制后，利率浮动统计方式由此前浮动倍数方式改为LPR加减点方式。9月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，利率等于LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%，贷款利率加减点区间整体下移。
整体来看，一方面LPR改制效果初步显现，企业贷款利率略有下行，但效果不明显。另一方面，风险溢价攀升推升企业融资实际成本。9月贷款加权利率下行主要受票据融资利率下行驱动，一般贷款加权甚至出现小幅上升，表明受经济下行影响，风险溢价攀升，且LPR降息幅度和影响范围小（仅针对新增信贷合约），实体经济融资成本并未大幅降低。该结论印证了我们报告《降息大讨论系列二——传统降息与新型降息》测算结果，短期内LPR降息11BP效果仅为传统降息25BP的1%。此外持续下行的PPI推升了实体经济的实际利率，9月贷款加权利率与PPI的差值进一步攀升，抑制企业投资意愿。
流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出，房地产融资过度收紧。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。
六、当前政策选择，财政优于货币，货币优于汇率，应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。
面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。
对于2020年，我们建议，货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准，不能将合理的逆周期调节与大水漫灌混为一谈。同时要注意疏通货币政策的传导路径，重要的是宽信用，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。
财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。第三，优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。