来源： 恒大研究院 任泽平 方思元 梁珣

事件

8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。8月17日上午，中国人民银行公告称，8月20日将首次发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本。

解读

一、核心观点：市场化、改革式降息

（一）经济金融数据全面回落，我们前瞻性鲜明提出“该降息了！”

我们在《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》中提出，当前经济金融数据全面回落，物价通缩，该降息了。经济下行压力加大、全球降息潮、730政治局会议宣告货币政策重回宽松，且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长通缩，表明货币宽松的空间已经打开，时机已经到来。

7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因由于企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。三驾马车全部放缓，出口低迷，投资不振，消费下滑。

（二）央行周末推出的LPR形成机制改革，实为“市场化、改革式降息”措施，通过调控公开市场政策利率引导降低银行贷款利率、债券利率和企业实际利率水平——给勇敢的改革派多一些掌声！

8月17日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。此次改革主要四大变化：1）LPR报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作利率，即以中期借贷便利（MLF）为基础加点形成；2）增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；3）报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各两家，从10家全国性银行变为18家；4）报价频率降低至每月一次。

改革后，LPR利率将由18家银行在MLF操作利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素加点形成。央行要求其他银行应在新发放的贷款中主要参考LPR利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR利率作为定价基准，实现市场利率和贷款利率并轨。

（三）此次LPR形成机制改革后，我国未来的降息机制将与过去显著不同，将由降低基准利率变为降低MLF操作利率。

此次改革后，未来我国的降息从过去降低官定基准利率，到通过降低公开市场操作利率引导债券利率、贷款利率及实际利率下行，逐步靠近英美利率渠道传导模式，利率传导效率将会显著提高。

当前MLF利率自2018年4月以来一直保持在3.3%水平，在我国经济金融数据全面回落、物价通缩、下半年经济下行压力加大的背景下，未来降低MLF操作利率是大势所趋。

（四）此次改革有助于贷款利率与市场利率并轨，疏通货币政策传导。

当前我国货币政策利率传导渠道不畅，政策利率、银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率均存在割裂，尤其是由于存贷款基准利率的存在，使得宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的实体经济融资利率。此次LPR机制改革，实质上就是为贷款利率定价提供新的市场化定价基准，推动各类银行贷款利率与政策利率直接挂钩，对于推动我国利率市场化改革、疏通利率传导渠道、降低我国实体企业融资成本具有积极意义。

（五）当前除“融资贵”外，“融资难”问题突出：流动性分层、融资身份歧视是当前实体企业融资传导不畅的重要原因，需要通过改革、市场化的方式解决。

当前国企与民企流动性分层问题严峻，导致宽货币政策下，民营和中小企业流动性仍紧张，民营企业贷款占比及增速显著下降，民企信用利差远高于央企和地方国企，且呈扩大趋势。究其原因，一方面宏观政策叠加，好的政策初衷在实际效果上出现偏离，误伤民营及中小企业；另一方面中美贸易摩擦升级，而我国民营企业是中国出口创汇主力，出口放缓对其影响最大。

当前民营企业占据的信贷资源与其经济贡献完全不相匹配，且经济下行压力加大与政策叠加进一步加剧融资身份歧视和流动性分层问题。在民营企业在国民经济中的“456789”，即：民营企业用40%左右的银行贷款贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。近年来民营企业融资形势恶化，贷款占比与增速显著下降。2013-2016年，民营企业贷款占比从45.2%持续下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民营和小微企业融资，民企贷款占比才重新回升至40.7%。小微企业银行贷款余额同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企业贷款同比于2019年初回升至9.56%。

（六）在中小企业信用风险高启背景下，银行可能会更加惜贷慎贷，加剧融资难问题。

合理的贷款定价=资金成本+业务成本+合理利润+风险溢价，是一个基于实际贷款业务的合成价格，此次改革通过改变LPR形成机制指导贷款利率变化，推动贷款定价下行，实际挤压风险溢价空间。伴随着经济下行压力增大，银行对于中小企业信用风险上升的担忧加大，一旦中小银行对应的中小企业客户风险溢价不足以覆盖不良时，则会更加影响银行授信意愿，惜贷慎贷，从而形成信用收缩与企业经营恶化的恶性循环。

（七）7月PPI时隔3年转负，企业利润下滑、实际利率上升，资产负债表恶化，可能进一步降低银行信贷投放意愿，要警惕“通缩去杠杆”。

我们在《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》中提出，好的去杠杆是温和通胀去杠杆，使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。要防止通缩去杠杆带来的收入增速降低、偿债能力持续减弱，落入债务通缩循环，也要防止恶性通胀去杠杆带来的债务违约、财富转移。当前PPI时隔3年转负，企业实际利率上升，盈利下滑、资产负债表恶化，未来银行借贷意愿可能进一步降低，要警惕经济进入通缩去杠杆。

（八）对此次完善LPR形成机制改革、市场化改革式降息应该给予肯定，但同时，我们也要客观看待其效果的局限性及经济金融领域的深层次矛盾，防止雷声大雨点小、花架子多企业实惠少。

面对内外部复杂严峻形势，未来改革力度可以再大一点、步子可以再快一些，综合使用多种方式推进改革。货币政策应以我为主，服从于国内经济形势和改革发展大局，当前经济金融数据全面回落、下半年经济将再下台阶的背景下，PPI转负通缩，海外央行纷纷降息，我国货币政策空间打开。未来应加大定向降准力度，辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，以缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。同时，加快调低OMO、MLF等政策利率，引导贷款利率、债券利率和企业实际利率下行。把握去杠杆的节奏和力度，使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

继续加大金融供给侧结构性改革，建设多层次资本市场，大力发展PE、风投、股权私募基金，实现风险和收益的有效匹配，减少对于银行信贷依赖度，支持通过高风险偏好的风投资金，支持新经济融资。

促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，老成谋国是用时间换空间。

最根本还是要扩大改革开放，放开市场准入，培育新的经济增长点，恢复企业家信心，调动地方政府和企业家积极性。

二、此次是市场化、改革式“降息”：新机制

（一）LPR的前身

LPR此前作为贷款基础利率，是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。此前LPR仅公布1年期贷款基础利率，由10家全国性商业银行每日自主报价，综合计算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

（二）LPR新机制：定价与MLF挂钩，以改革方式实现“降息”

新的LPR价格由各报价行基于MLF利率加点的报价均值决定。“各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR。”

与原有的LPR相比，在报价方式、品种期限、参考范围、报价频率上都有明显变化：

1、报价方式由参考基准利率改为按照公开市场操作利率加点形成，其中公开市场利率主要指MLF。MLF反映的是银行平均的边际资金成本，加点幅度由各银行自己决定，主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等。新方式实现MLF与贷款利率挂钩，未来可通过MLF下行带动贷款利率下行，是一种新“降息”方式。前期市场利率整体下行幅度已较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降有更多反映，此外，畅通了政策利率直接影响贷款利率的渠道，助推企业实际融资成本下降。

2、增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。丰富LPR品种，扩展种类更有助于从引导各期限各类型贷款利率调整，逐步完成贷款定价向“LPR+点”机制过渡。

3、报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行，范围代表性增强。在原有的10家全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各2家，扩大至18家。

4、报价频率降低至每月一次，提升报价行重视程度。原有的每日报价过于频繁，可能出现报价行不重视市场变化带来的影响。

此外，央行在公告中要求，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准，即通过18家银行综合报价形成的市场化定价，指导其余商业银行贷款利率市场化定价。

未来央行还将会同有关部门，综合采取多种措施，切实降低企业综合融资成本，包括1）促进信贷利率和费用公开透明，2）强化正向激励和考核，加强对有订单、有信用企业的信贷支持，3）加强多部门沟通协调，形成政策合力，多措并举推动降低企业融资相关环节和其他渠道成本。

（三）未来可能会降低MLF利率

自2018年4月17日央行开展中期借贷便利操作、调升MLF操作利率5bp后，当前MLF操作利率保持在3.3%水平。央行有关负责人在答记者问中提到，此次改革LPR形成机制的主要目标，是提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。从这个角度出发，短期需关注最新LPR公布水平及加点幅度，长期来看，当前经济金融数据全面回落，核心CPI稳定、PPI转负通缩，美联储等海外央行纷纷降息，货币政策空间打开，降低MLF操作利率是大势所趋。

（四）未来降息将与过去有显著不同，利率传导效率将提高

此次改革后，未来我国的降息从过去降低官定基准利率，到通过公开市场操作利率引导实际利率下行，逐步接近美国利率渠道传导模式。美联储货币政策操作以联邦基金利率为调控目标，通过公开市场操作，使得存款机构间的拆借利率向联邦基金目标利率靠拢。美国存款利率直接锚定于联邦基金利率，贷款利率方面，大型银行中约20%的贷款使用LPR定价，中小型银行有近60%的贷款使用LPR，其他主要使用LIBOR、联邦基金利率等定价，与联邦基金利率的高度相关使其能够形成对存贷款利率直接传导。

参考美国经验，我国利率渠道传导效率将更高。在美国基于联邦基金利率的传导机制下，各个利率相关性较强，其货币政策传导中，利率作为中介目标能够有效传导至短期及中长期利率，政策目标利率对于短期利率的传导相关性达到0.99，对于长期利率传导相关性高达0.86，有效降低实体经济融资成本。

三、当前我国利率传导渠道阻塞，各层次利率存在割裂，市场利率难以传导至与实体经济融资最为相关的贷款利率

利率渠道在我国的传导大致分为三个层次，1）政策目标利率影响货币市场利率，从而影响债券市场融资成本；2）货币市场利率降低后，银行业金融机构在货币市场上吸收负债的成本降低，从而影响负债端利率，在保证息差的基础上，贷款利率出现调整；3）宽松的货币政策，叠加放松的金融监管以及金融产品创新，共同影响非标融资成本。以DR007和R007作为潜在政策目标利率，可以发现我国银行间市场、债券市场、贷款以及非标市场间的利率传导效率存在明显磨损。政策利率除对银行间市场传导效率较高以外，对交易所市场、贷款以及非标的传导效率依次递减。

当前我国贷款在社融存量中占比达68%，因此利率在信贷市场中的传导效率是决定货币政策利率传导渠道的最重要因素。而在此前的宽货币政策下，贷款利率下行的幅度远小于货币市场利率，3个月Shibor季度平均值已由2018年3月高点4.7%降至2.9%，但是一般贷款利率降幅有限，2019年6月末甚至较2018年末提升3bp至5.94%。

究其原因：

（1）政策利率向债券市场利率传导磨损，主要由于交易所市场与银行间市场存在人为分裂，由于两者监管及准入门槛均有所不同，资金风险偏好在交易所市场高于银行间市场，使得在实际操作中，交易所市场利率水平及波动率均显著高于银行间市场，对于利率传导效率形成磨损。此外，我国债券市场还存在着流动性不足、金融衍生产品较少等问题，弱化传导效率。

（2）政策利率想贷款利率传导受阻，主要由于传导过程中有两大淤堵点，一是存款利率刚性，导致货币市场利率和存款市场利率传导受阻，这与我国居民有很强的储蓄习惯高度相关，存款对于银行是更稳定的资金，因此无论是从监管指标、还是银行自身考核对于存款都有偏好，因此存款利率与货币市场利率实现无套利均衡需要很长的过程；二是我国长期存在“两部门决策机制”，市场利率和基准利率并存，贷款定价高度依赖基准利率，货币市场利率、信用市场利率割裂，且银行内部资金转移定价系统FTP尚不完善，无法实现对于负债端利率变化的有效反应。存贷款市场的基准利率以及存款刚性使得银行负债端对于市场利率变化反应并不明显，进而难以引发银行负债端成本向资产端利率的传导。

四、LPR形成机制改革，推动贷款利率与公开市场操作利率并轨，疏通政策目标利率向贷款利率传导，实现宽货币到宽信用

此次贷款利率并轨、LPR改革是通过增强央行价格型货币政策操作工具的运用力度，疏通利率传导渠道，兼具多重实质性效果：

1）避免降息带来过强的货币政策宽松信号，与一直以来的防止大水漫灌的原则保持一致，同时打开贷款利率下行空间。

2）以新“锚”定价，增大企业议价能力。传统的信贷定价习惯下，基准利率是银行与客户讨价还价的“锚”，在新“锚”下，信贷需求不足时无疑会增大企业的议价能力，进一步改善实体融资。

3）长期来看，是利率市场化的重要一步。当前我国存款利率依然遵循基准利率定价，且一旦放开存款利率，或将会对于商业银行负债端稳定带来较大影响，且从国际经验来看，存款利率的放开需要一个渐进过程，难以一蹴而就。在这一背景下，率先推动贷款利率市场化，能够有效形成定价方式与银行边际负债成本连接，调整方式更灵活，提升银行主动性，推动实体融资成本与资金成本的同向联动，宽货币到宽信用再进一程。国际经验表明，LPR通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度，在一季度的《货币政策执行报告》中举例了美国、日本、印度等都曾建立起类似LPR的报价机制。

五、当前除融资贵问题外，融资难问题突出：实体企业流动性分层、融资身份歧视是流动性传导不畅重要原因

流动性分层导致宽货币政策下，中小及民营企业流动性仍紧张。近年来民营企业融资形势恶化，贷款占比与增速显著下降。2013-2016年，民营企业贷款占比从45.2%持续下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民营和小微企业融资，民企贷款占比才重新回升至40.7%。小微企业银行贷款余额同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企业贷款同比于2019年初回升至9.56%

融资身份歧视加剧，民营企业的信用利差远高于央企和地方国企，近年来差距呈现扩大趋势。当前民企发债的信用利差高达3.3个百分点，显著高于央企和地方国企的0.5和1.0个百分点。尤其是2016年四季度金融去杠杆以来，总体融资形势收紧，民营企业首当其冲，信用利差最高上升2.2个百分点，而央企和地方国企仅上升1.3和1.6个百分点。

当前中小及民营企业的流动性分层问题主要出于两方面原因：

一是由于宏观政策叠加共振，加剧民营及中小企业经营压力。政策的初衷都是好的，大方向也是对的，但或因执行偏差、或因考虑不周，部分政策效果出现一定偏离，包括：1）去产能与大量民营中小企业关停并转、利润下滑；2）环保限产与民营企业经营成本上升；3）金融去杠杆与民营企业融资环境变差；4）税收社保加强征缴与民营企业实际税负加重。

二是中美贸易摩擦升级冲击出口企业。2018年3月以来，中美贸易摩擦持续升级，叠加2018年世界经济周期回落，外需疲软，中国出口增速快速下滑。民营企业是中国出口创汇的主力，出口放缓对其影响最大。

当前民营企业占据的信贷资源与其经济贡献完全不相匹配。民营企业在国民经济中的“456789”，即：民营企业用40%左右的银行贷款贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。同时，包商银行被接管打破银行业刚兑，导致市场风险偏好下降，引发银行体系流动性分层，中小银行缩表，2019年6月城商行和农商行总资产增速有所下滑，流动性投放渠道实质性收窄，进一步恶化当前我国流动性分层问题。

六、在中小企业信用风险高启背景下，银行可能会更加惜贷慎贷，加剧“融资难”问题

贷款利率与市场利率挂钩举措，难以改变中小企业信用风险现状。2018年以来我国商业银行，尤其是中小商业银行不良贷款率持续攀升，而当前中小银行的中小企业客户信用风险仍较高，且抵押品少，对于银行难以形成风险收益匹配的有效需求，商业银行惜贷慎贷情绪未得到有效缓解，银行放贷意愿不强。从数据上看，当前贷款结构持续恶化，中长期贷款占比下降，短期贷款占比上升，企业贷款占比大幅下降，居民贷款占比小幅提升，非银贷款占比上升。

合理的贷款定价=资金成本+业务成本+合理利润+风险溢价，是一个基于贷款业务的合成价格，此次改革通过改变LPR形成机制指导贷款利率变化，推动贷款定价下行，实际挤压风险溢价空间。而伴随着经济下行压力增大，银行对于中小企业信用风险上升的担忧加大，一旦中小银行对应的中小企业客户风险溢价不足以覆盖不良时，则会更加影响银行授信意愿，惜贷慎贷，从而形成信用收缩与经营恶化的恶性循环。

七、PPI时隔三年转负，实际利率上升，工业企业资产负债表恶化，进一步削弱银行借贷意愿，需防止通缩去杠杆

7月PPI时隔三年来首次转负，步入通缩，企业利润下滑、实际利率上升，大宗商品价格纷纷下跌，反映经济需求疲弱，资产负债表恶化，同时带来企业借贷能力下滑。7月PPI同比-0.3%，环比-0.2%。其中，受国际原油价格下跌影响，7月石油天然气开采和石油加工业价格明显回落。我们曾在《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》中指出，好的去杠杆是温和通胀去杠杆，使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力，要避免通缩去杠杆，螺旋式下降的物价水平导致债务人的收入不断减少，偿债能力持续减弱，也要避免发生恶性通胀去杠杆，即债务人名义收入的提高本质上是财富转移、债务违约，而不是实实在在的偿债能力提升。

当前PPI时隔3年转负，企业利润下滑、实际利率上升，造成资产负债表恶化，未来银行借贷意愿可能进一步降低。贷款利率仍取决于企业信用风险及实际盈利情况，一旦企业盈利加速恶化，房地产市场加速下行，经济或将进入通缩去杠杆通道。当前需要高度警惕通缩去杠杆。

八、政策建议

做次改革完善LPR形成机制是市场化、改革式降息，改革方式值得鼓励，也是我国利率市场化推进的里程碑式一步。但是当前实体经济融资仍存在多重融资难的考验，中小企业信用风险仍存、流动性投放渠道实质性收窄、流动性分层、经济步入通缩，7月经济金融数据全面回落，下半年经济将再下台阶，在此背景下，未来改革在力度方面可以更大一点、步子可以更快一些，综合使用多种方式推进改革进入深水区。

货币政策应以我为主，服从于国内经济形势和改革发展大局，当前经济金融数据全面回落、下半年经济将再下台阶的背景下，PPI转负通缩，海外央行纷纷降息，我国货币政策空间打开。把握去杠杆的节奏和力度，使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。加大定向降准力度，辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，以缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。加快调低OMO、MLF等政策利率，引导贷款利率、债券利率和企业实际利率下行。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，探索存款利率市场化。把握去杠杆的节奏和力度，使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

加大金融供给侧结构性改革力度，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：健全LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：建设多层次资本市场，实现风险和收益的有效匹配，减少对于银行信贷依赖度，支持通过高风险偏好的风投资金，支持新经济融资；（4）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计，主要有四个方面：一是夯实城市主体责任，调控主体由中央变为地方，地方政府拥有更大的调控自主权，可从各地实际情况出发，在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱，中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标，实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题，应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。四是加快房地产税立法，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变，包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。

最根本还是要扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点，大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。调动地方政府和企业家积极性，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。