原标题：任泽平：理财子公司的变革、影响与展望 来源：泽平宏观

作者：任泽平 方思元 杨薛融 余济民

来源： 泽平宏观

导读

2019年是“理财子公司元年”。截至目前，已有11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准, 涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模近90%。作为资管行业的新生事物，理财子天然背靠母行雄厚的资金资源，且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势。然而随着理财子公司逐步浮出水面，市场对于理财子公司的发展、面临的掣肘均有诸多探讨，期望和迷茫并存。本文尝试从宏观（实体经济融资）、中观（资管行业）、微观（银行业务）三个角度，全面剖析理财子可能带来的影响，以及未来潜在的发展道路。

摘要

总体来看，理财子的出现在宏观层面具有显著的积极意义，在中观层面仍面临较多待解难题，在微观层面对于银行业务将带来变革性影响。

从宏观角度看，理财子公司或将成为我国直接融资发展的破局者。在融资端，当前我国以间接融资为主的体系面临杠杆率过高、直接融资发展缓慢、货币政策传导受阻的困境。从国际经验来看，德国和日本在历史上均经历了显著的直接融资占比提升阶段，日本采用“市场包容银行”模式，德国采用“银行包容市场”模式，从效果来看前者优于后者。当前我国理财子公司设立与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性，银行通过设立理财子公司向直接融资市场渗透，逐步实现间接融资体系向权益市场的导流，成为促进直接融资发展和多层次资本市场建设的重要抓手。在资金端，当前我国居民房产挤出金融资产配置，金融资产投资占比显著偏低，对实体融资资金来源形成制约。银行过去一直承担着培养我国居民理财习惯的重任，随着理财子产品起投金额大幅降低，在增强普惠性的同时，有利于引导居民提升金融资产配置比重，进一步扩大资金来源。

从中观角度看，理财子有助于改善我国资管行业重固收轻权益、多层嵌套、刚性兑付等问题，但在实际操作中仍面临很多待解难题。1）我国银行理财以个人客户为主，风险偏好较低，且短期难以出现明显变化，这一大前提决定了，短期在资产配置方面，理财子仍将以低风险、固收类资产为主，权益类资产配置面临瓶颈。2）我国银行理财投研能力存在短板，短期可通过FOF、MOM等方式转嫁投研及投资压力，但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁，尤其是中小行的基础更加薄弱。3）转型期理财子公司的运营管理难度较大，一方面需适应净值化管理运营体系，另一方面系统和机制建设仍有待完善。4）理财子公司是定位为资产管理还是财富管理存在变数。资产管理侧重投资管理、研究能力，财富管理更侧重于客户端，为客户财富配置提供规划及建议。两者定位存在偏差，所需能力不同，若未来定位不清，将增加理财子公司发展不确定性，在资管行业变革大潮中落后。

从微观角度看，理财子公司将为银行体系带来变革性影响。1）理财业务对于母行的意义将发生根本性转变。过去理财业务是商业银行冲规模、调节监管指标、扩展同业资金融通的方式。而随着理财业务公司化运营，上述意义逐步消失，彻底改变银行理财业务的盈利模式，理财业务对于母行来说，成为维护客户关系的主要方式。2）理财子与母行的关系将发展转变。理财业务过去作为总行的资产管理部门，负责对全行个人业务、公司业务、同业业务、投资银行业务、运营管理等前中后台业务部门资源的整合，是买方部门。理财业务公司化运营后，理财子公司与母行之间将会以更市场化的方式展开合作，母行对其保护力度减弱，逐步演变为卖方部门。3）理财子公司或将成为中小银行弯道超车的契机，一方面在母行经营受地域限制背景下，理财子公司可通过全国性经营实现规模快速提升，另一方面，通过特色化战略、吸纳股东优势互补，中小银行通过发展理财子公司对母行业务形成的协同效应，仍有很大想象空间。

展望理财子公司的未来，短期来看，理财子仍将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中：（1）在投资端，理财子公司与公募基金、券商资管优势互补，理财子继续巩固和强化债权类、非标类资产的投资优势，在股票投资上则加强与基金公司和券商的合作，或将继续通过FOF/MOM或引入投资顾问等方式。通道业务方面，来自银行的通道需求会大幅减弱，将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等通道业务形成冲击。（2）在资金端，银行＞券商＞其他资管机构。银行理财仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源，享受遍布全国的分支机构，以及无销售起点、首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等政策红利。

长期来看，优秀的理财子公司可能通过三大路径脱颖而出：1）借力母行研发资源投入，大力发展金融科技，在线上销售渠道、投研能力、风险管理等层面获得先发优势，抢占市场份额;2)借鉴国际大型银行系资管公司的经验，充分利用母行资源优势，整合多部门业务，逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域，成为连通全产业链的平台型机构；3）专注优势领域，通过外延并购弥补劣势。外延并购是国外大型银行系资管公司采用的方式，有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷，形成规模化优势。这一过程中，金融监管应发挥好督促引导作用。一是基于现行的监管框架，尽快完善监管配套措施；二是高度关注理财子公司创新业务造成的风险；三是加强投资者教育和对投资者利益的保护。

风险提示：理财子公司政策波动，政策推动不及预期等

目录

1 理财子公司开业后出现哪些变化？

1.1 理财子公司建设进展

1.2 理财子可能带来哪些影响？

2 宏观视角：金融体系升级的重要契机

2.1 融资端：理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设

2.2 资金端：引导提升居民金融资产配置水平

3 中观视角：理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗？

3.1 我国资管行业现存问题

3.2 理财子公司：如何影响资管行业格局？

4 微观视角：如何影响银行体系？

4.1 理财业务对于银行的意义发生转变

4.2 理财子公司与母行的关系将发生演变

4.3 中小银行有望受益于理财子公司的设立

5 理财子公司未来发展展望

5.1 理财子公司发展突围的三大路径

5.2 金融监管如何配合？

正文

1理财子公司开业后出现哪些变化？

2018年被称为“资管元年”。为规范资管市场，推动资管业务回归本源，“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”等监管文件陆续出台，对资管行业产生变革性的深刻影响。2019年则成为“理财子公司元年”。在资管新规打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池的框架下，理财子新规支持商业银行设立理财子公司开展资产管理业务，强化理财业务与母行业务的风险隔离，优化组织管理体系，促进理财业务规范转型。当前理财子公司进展如何？理财子公司出现后有哪些变化？会带来什么样的影响？

1.1理财子公司建设进展

截至目前，已有11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准。获批筹建的包含六大行、三家股份行以及两家城商行，涉及的理财产品规模约11.7万亿元，加上待批准的22家理财子公司，涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模的90%。其中，工商银行、建设银行、交通银行、中国银行、农业银行五家银行的理财子公司已正式开业运营。

我们通过总结已开业五家理财子公司目前产品发行情况，可以看出以下特点：

产品体系上，一是仍以固收产品为主体，重视长期稳健的收益；二是权益类投资方面，早期主要以FOF、MOM和私募股权模式开展，且占比较低；三是顺应指数投资的全球化发展趋势，逐步优化量化策略。具体来看：

工银理财主打固定收益类产品，辅以权益类、混合类产品。权益类产品以未上市股权为主要投向，混合类产品则多以FOF形式参与股票投资，且产品整体的投资期限较传统产品有所拉长，以长期稳健收益为主。

交银理财投资标的以固收类为主，并推出涉及商业养老、科创投资、长三角一体化等策略的特色主题产品，长期目标为将权益类产品的比重由目前的3%提升至10%。

中银理财在权益产品方面，主要与专业机构协作，将陆续推出外币类、权益类、未上市股权、养老福禄寿禧系列、指数等五大类理财产品，其中外币产品可借助中银集团全球布局的优势。

建信理财发布多款固收类、权益类理财产品对接粤港澳大湾区发展规划，并以指数投资的方式切入资本市场。

农银理财的差异化特色体现为专门针对县域和“三农”客户的理财产品系列，当前产品体系包括现金管理、固收、混合、权益、惠农和绿色金融特色产品。其中，权益产品将通过FOF参与科创板等市场投资。

业务架构上，建行和工行选择“双线并行”，即总行资管部和理财子公司均发行产品；交行、中行和农行则将理财业务委托给理财子公司，资管部仅发挥监督职能。

建行方面，已经设立资产管理委员会，将原“资产管理业务中心”更名为“资产管理部”，统筹全行资产管理业务发展，过渡期内的老产品可以以建行的名义发行，边发行边转型。

工行方面，在总行保留资产管理部门，发挥统筹大资管战略的作用，推动理财业务的渠道销售、项目推荐、风控运营等工作。

交行方面，过渡期内依然保留资管中心，统筹管理全行理财业务，同时与交银理财签署委托管理协议，委托其履行理财业务的日常运营管理职能，资管中心则承担监督职能。

中行方面，在总行层面成立集团资产管理委员会，主要为了强化未来理财子公司与母行和各分支机构的协同作用，与交行的做法类似，中银理财作为受托方会代为管理老产品。

农行方面，过渡期内暂时保留总行资产管理部，负责统筹推进存量资产处置及理财业务转型，协调总分行关系。另外，不符合资管新规要求的老产品、老资产则委托给农银理财经营。

战略目标上，总体来看，各家银行立足于自身特色。一是加强母行和子公司的协同，以及集团内部资管板块产品、客户、业务的整体联动，完善综合化产品服务；二是依托金融科技，提升数字化服务能力，有助于提升风控水平和运营效率；三是拓展全球视野，加强海外资产配置能力，强化境内外联动。

1.2理财子可能带来哪些影响？

理财子公司作为资管行业的新生事物，天然背靠母行雄厚的资金资源，且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势，未来发展空间广阔，势必从各个方面影响实体经济、重塑资管行业竞争格局。大型银行先行先试后，随着由股份行、城商行等成立的理财子公司陆续开业，未来有望在各个领域出现更多创新尝试。

在这篇报告中，我们将分别从宏观、中观、微观的角度出发，思考理财子公司的发展可能带来哪些变化，探究其对我国实体融资、资管行业、银行业务将带来哪些深远影响。

2宏观视角：金融体系升级的重要契机

资产管理业务指金融机构作为管理人，对投资者委托的财产进行投资和管理，而不代表投融资的任何一方，实质上是一种直接融资，可以有效连通融资端与投资端，对应企业的融资需求和居民的资产配置需求。理财子公司拥有最为广泛的客户群体，掌握数十万亿的资金体量，将对实体经济投融资产生显著影响。

2.1融资端：理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设

2.1.1现存问题

我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题：

一是间接融资体系为主，造成杠杆率高企，银行对接大型企业融资需求，对于小微、民企、创新型企业金融支持力度不足，制约了金融服务实体经济的能力。

二是政策大力推动下，直接融资市场发展依然缓慢。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》再次指出要“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。

三是影响货币政策传导效率。我们在系列报告《宽货币传导到宽信用》中曾提出，当前宽货币越来越难以传导至宽信用，主要是因为货币政策的信贷传导渠道效率逐步下降，而资本市场的发展有助于疏通利率传导渠道（与公司债券市场对应）和资产价格传导渠道（与股票市场对应），改善货币政策传导效率。

2.1.2 理财子公司：或将成为破局者

我们在《大国金融体系升级》报告中，详细研究了美国、德国和日本三国的金融体系变迁经验。总体来看，各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化；主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，具体方法包括三方面：1）法律规则修改；2）多层次资本市场建设；3）引入长期资金等。

在第三点引入长期资金方面，日本和德国采取不同的路径，分别为日本的“市场包容银行”和德国的“银行包容市场”两种路径。从效果来看，日本直接融资比重提升效果更为显著，从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。德国直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，间接融资仍然占据较为重要的地位。

从当前我国理财子公司政策来看，与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性。通过银行设立理财子公司向直接融资市场渗透，逐步实现间接融资体系向权益市场的导流。

一方面，未来随着银行理财资金逐步进入，将可以适当调整当前二级市场机构投资者的队伍，增加资本市场中银行系稳健的投资风格。当前A股机构投资者占比偏低，个人投资者占比较高，个人投资者在成交中追涨杀跌倾向较强，且过分关注政策走向和主题炒作，羊群效应明显。而在美国股市，机构投资者占比达60%，以401K养老计划为代表的机构投资者成为美国股市的稳定器。当前进入股票市场理财资金不多，2018年中国银行业理财市场报告中披露，权益类资产配置仅占银行非保本理财产品的9.92%，约2.2万亿，除去定增、股权质押、结构化等银行持有优先级收益的产品，真正投向股市的就更少。另一方面，推动价值投资理念的形成，提高资本市场的价格发现、资源配置、投资、融资等功能，促进市场回归理性和健康。

2.2资金端：引导提升居民金融资产配置水平

2.2.1现存问题：资管行业渗透率低，房产挤出金融资产配置

中国拥有仅次于美国、英国、日本的全球第四大资产管理市场，但资产管理行业渗透率在全球仍处于较低水平。根据波士顿咨询公司的统计数据显示，截至2017年底，中国资产管理规模达到4.2万亿美元，占全球资产管理总规模的5.5%，2012-2017年间的年复合增速高达23%。计算专业化资产管理规模占金融资产总额的比重，用以衡量各个国家资产管理行业的渗透率，截至2017年底，美国为17%，法国和英国高于15%，而中国仅为4%，相对于庞大的金融市场体量而言，中国的资产管理行业仍有较大的发展空间。

中国家庭财富管理普遍处于亚健康状态，表现为我国房产资产对金融资产的挤出程度远高于发达国家水平。根据广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》以及瑞信《全球财富报告》，截至2017年，我国城市家庭户均总资产规模达到150.3万元，2011-2017年的年均复合增速为7.6%。其中，住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%，远低于其他发达国家。

2.2.2理财子公司：有望提升居民金融资产配置比重

银行理财是当前我国居民最重要的金融资产投资渠道之一。从规模来看，截至2018年，银行理财产品资金余额为32.1万亿元，不考虑交叉持有因素， 2018年各行业金融机构资产管理业务总规模约104万亿元，而理财规模占据1/3。从理财占我国居民金融资产投资的结构来看，《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查统计数据，银行理财是居民重要的金融资产投资方式，占家庭金融资产投资比重约13.4%。银行理财产品较为稳定的收益率以及低风险特征，较大程度满足了客户金融资产配置需求。

银行在过去承担了培养我国居民理财习惯的重任，理财子投资门槛降低后将极大程度提升普惠性，引导居民提升金融资产配置比重。在我国当前资管行业监管要求下，银行理财子公司是继公募基金之后，仅有的能够实现1元起投的投资品类，面向受众最广，普惠性最高，有利于引导居民提升金融资产配置比重，进一步扩大实体融资资金来源。

3中观视角：理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗？

理财子公司新规出台后，市场上一度有观点认为理财子公司具有“全能牌照”，凭借着银行丰富的网点布局及紧密客户关系，将会挤出其他资管机构，形成我国资管行业“一家独大”的格局。整体来看，我们认为理财子公司设立的初衷并非造就一类“巨无霸”资管机构，更多是为规范过去银行理财长期存在的一些问题，提高我国机构投资者比重及权益投资占比。此外，摆在理财子公司面前还有很多待解难题，未来的发展路径仍有待摸索，如何在资管行业形成竞争优势也非一日之功。

3.1我国资管行业现存问题

近年来我国资产管理业务规模不断攀升，然而存在两方面的显著问题：

一是在资产配置方面过度侧重于货币市场、固收等领域，权益投资规模显著较低。发达国家基本是以股票型基金为主，根据美国投资公司协会（ICI）的数据，全球开放式基金的资产配置以长期投资资产为主，截至2019年第一季度末，股票型基金净资产占比达44.2%，较去年同期上升0.3个百分点，债券型基金占比21.3%，较去年同期上升0.2个百分点；货币市场基金占比仅为12.3%。而我国在资产配置方面偏重货币基金，股票型基金占比极低。截至2019年第一季度末，开放式基金净资产排名前五的美国、欧洲、澳大利亚、中国和日本，对应的股票型基金占比分别约为58.3%、29.4%、44.5%、7.7%、91.7%，货币基金占比分别约为13.4%、8.2%、0、60.6%、5.3%。

二是过去偏离“代客理财”本源，出现四大风险点：1）资金池问题，资产管理机构的资产端和资金端无法一一对应，而是通过资金池，“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”，容易引发严重的流动性风险；2）产品多层嵌套问题，在分业监管体制下，各行业各类资管产品存在相互嵌套现象。一些银行理财以信托、证券、基金、保险资管产品为通道，投向股权或非标等产品，规避银行的信贷额度、不良等监管要求。由于嵌套产品的底层资产难以穿透，缺乏有效监管，风险发生时会增大风险传递的可能性，加剧市场波动；3）影子银行监管，银行借助表外理财或其他类型资管产品进行“表外放贷”，可以规避表内信贷面临的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监管要求。影子银行业务透明度低，且大多并未纳入社会融资规模的统计范围；4）刚性兑付问题，资产管理业务是金融机构的表外业务，但部分资管产品以自有资金或资金池资金保证预期收益，表外业务无法与自身的资产负债业务充分隔离，表外风险极易传导至表内，导致大量风险积聚在金融体系内。

3.2理财子公司：如何影响资管行业格局？

3.2.1积极因素：改善资管行业现状，向国际水平看齐

首先，银行系资管机构较强的客户资源、渠道及协同能力，有利于整体提升资管机构专业性。根据relbanks的数据，截至2017年，全球前20大资管机构中，银行系资管机构数量最多，共10家；基金系次之，共7家；保险系为3家。银行系理财子公司加入专业化资管阵营后，将为我国资管行业增添重要的机构力量。

其次，借鉴国际资管发展经验，投资者对被动型产品的需求与日俱增，银行理财子公司可以利用这一契机，提升来自机构投资者在权益市场的长期稳定资金。截至2017年，全球被动型产品资产规模占比由2003年的9%上升至20%，而主动型产品资产规模占比则由2003年的76%大幅持续下滑至52%。被动型产品具有费率低、交易便利等优点。根据波士顿咨询公司的预测，到2022年，被动型产品的占比预计进一步上升至23%，而主动型产品的占比将降至45%。在国际资管行业被动投资趋势下，银行理财子公司可以通过各类指数投资加大权益投资比重，一方面弥补自身主动投资能力欠缺，另一方面提升来自机构投资者在权益市场的长期稳定资金，改善我国资管行业存在的投资结构不平衡情况。

此外，针对我国资管行业存在的监管套利、刚性兑付等问题，理财子公司的设立将从三个方面起到积极改善作用：1）改变过去银行理财业务赚取息差、承担风险的业务模式，将22万亿的理财业务转变为赚取管理费的资管业务，隔离表内表外风险，回归资管业务本源；2）将银行母行从资管业务中脱离出来，实现专业化分工，表内专注于围绕信用风险识别的借贷业务，表外专注于价值发现的资管业务；3）实现存量业务与增量业务的有效隔离，稳步降压存量，积极开展增量，保证过渡期平稳。

3.2.2消极因素：理财子公司发展的待解难题

(一)客户风险偏好短期难以出现明显变化，权益类资产配置面临瓶颈

我国银行理财产品投资者中，个人客户占比高达67%，存在较强的刚兑预期，且对净值波动的接受程度不高。根据《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查统计，我国居民家庭在投资理财产品时，最看重的两个因素为收益率及风险性，占比分别达36.4%及34.6%。当前银行理财进行净值化转型，投资风险加大，一方面需加强投资者教育，另一方面投资者风险偏好的改变并非一日之功，这一大前提也决定了银行理财资产配置结构短期难以出现明显变化，仍将以低风险、固收类资产为主，需要一段较长的时间逐步从明股实债过渡到真股真债，权益类资产配置状况短期难以得到有效解决。

(二)投研能力存在显著短板，薪酬体系尚未完全市场化

首先，短期内FOF及MOM等投资方式可转嫁投研及投资压力，但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁。从目前已成立的理财子公司产品策略来看，初期除了银行理财过去擅长的固收类产品外，权益方面投资主要以FOF、MOM的形式开展，虽短期能够弥补银行自身投研及投资能力的不足，但即便是在对基金以及基金管理人的选择上，仍需考验理财子的宏观形势把握、大类资产配置以及择时能力。当前公募基金、券商资管均已在股票投资领域积累近20多年的经验，在策略选择、择时、风控等领域均有丰富经验，而理财子作为资管行业的新兵，从宏观形势到市场分析、行业分析及信用分析均存在不小差距。

其次，短期理财子公司薪酬体系难以与市场化机构竞争。人才是资管行业最重要的资产和最主要的成本，市场化的资管机构均高度重视激励机制。而银行在总行薪酬体系下，投研岗位薪酬限制在一定范围内，从总行资管部调入子公司会降级，且薪酬难以大幅提升，对内部人员的吸引力较弱，在市场上也无法像基金公司、券商等给出有竞争力的薪酬待遇，吸引人才。

整体来看，银行的投研体系、专业团队配置和激励机制尚未完善，短期内投研能力难以显著改善，尤其是中小行的基础更加薄弱。

(三)转型期，运营管理难度较大

公募基金经过20多年的发展，已经形成了较为完善的风控、防火墙、估值、波动率等管理体系。而当前银行系资管业务在净值化转型过程中就遇到了一定困难，短期一方面需适应净值化管理运营体系，设计针对资产大类的估值方法，搭建独立的估值模型和估值体系；另一方面系统建设及机制建设仍在进行中，包括投顾平台、产品销售系统、投资交易系统，风险监控系统、估值和会计核算系统等均面临从无到有的建立。

（四）理财子公司如何定位，资产管理or财富管理？

理财子公司的业务开展，首先需要区分其属于资产管理还是财富管理范畴。资产管理侧重投资管理、研究能力、产品开发，并通过一定渠道实现销售，资产管理高度重视投研体系建设，以投研实力说话。而财富管理则更侧重于客户端，在产品方面采取更加开放的方式，除自身开发产品外，还囊括各类其他资管机构产品，高度重视客户服务，为客户财富配置提供规划及建议。从优势禀赋来看，我国商业银行经过长期的发展，与客户建立了紧密的联系，并且通过代销各类基金、保险产品，在财富管理能力上具有先发优势。但从当前我国四家理财子公司运营模式来看，更偏向资产管理，均侧重投研能力的建设，然而投研能力则是我国银行长期存在的短板。

长期来看，理财子公司是否会继续深耕资产管理，还是向财富管理转型？侧重资产管理的投研能力，以及侧重财富管理的投资顾问能力存在偏差，若未来定位不清，将会加大理财子公司在资管行业的优势塑造难度，增加理财子公司发展不确定性。

3.2.3预期短期理财子仍将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中

我们认为理财子公司虽具备一定政策红利，也有助于改善我国资管行业过去存在的一些问题，然而短期对于我国资管行业的影响有限。预计理财子公司短期仍是以优势互补、错位竞争的方式参与到资管业务中。

当前，我国各类资管机构各具优势：1）银行理财子的优势在于投资非标、债权，且销售渠道广阔，理财子公司更具备明显的牌照优势，但银行缺乏标准化资产的投资能力、激励机制不健全难以吸引人才、客户群体刚兑思想较重；2）公募基金的优势在于强大的投研能力和完善的激励机制，劣势在于缺乏网点和销售渠道；3）券商的优势在于不断加强的主动管理能力、客户资源较为丰富，且基金和券商的客户均有较高的风险偏好，但券商现存的通道业务仍面临收缩压力；4）信托的优势在于投资范围几乎不受限制、客户资源相对丰富，但信托以通道业务为主、缺乏主动管理能力，面临较大的转型压力。

展望短期我国资管行业格局：（1）在投资端，理财子公司与公募基金、券商资管可形成优势互补，理财子继续巩固和强化债权类、非标类资产的投资优势，并进一步提升产品竞争力，在股票投资上则加强与基金公司和券商的合作，或将继续通过FOF/MOM或引入投资顾问等方式。通道业务方面，来自银行的通道需求会大幅减弱，利用通道业务进行监管套利的机会不复存在，将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等通道业务形成冲击。（2）在资金端，银行＞券商＞其他资管机构。银行仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源，拥有遍布全国的分支机构，理财子享受销售监管的放松，包括无销售起点、首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等；券商拥有仅次于银行的客户资源，且大中型券商在海内外也有密集的网点；信托长期以来的业务相对单一，在充当通道的过程中难以积累关系密切的客户；基金公司则缺乏网点和销售渠道，需要依靠银行、券商和第三方平台代销。

4微观视角：如何影响银行体系？

4.1理财业务对于银行的意义发生转变

过去，银行理财业务占营收比重不大，然而对商业银行意义重大。银行重视理财业务主要有四个原因：

1）银行理财是银行冲规模的重要方式。我国银行业长期存在“规模大于业绩”传统，规模意味着话语权、影响力，而理财是提升银行资产管理规模的重要手段。

2）银行理财是调节监管指标的工具。由于理财不受表内资本充足率、流动性等指标约束，在快速发展的过程中可以突破表内监管指标，部分被用作隐藏不良、调节监管指标工具。

3）同业理财能够扩展银行资金融通方式，并且在银行理财流动性紧张时，有效弥补流动性缺口。

4）银行作为金融服务机构，可以通过银行理财满足客户多样化需求。对于零售客户来说，理财为客户提供了方便及可得的投资产品，提高客户粘性，缓解利率市场化下客户流失。对于企业客户来说，银行理财除了提供投资产品外，能够在表内信贷额度不足、信贷管控时期，保证客户融资需求能够得到有效满足，维护企业合作关系。

而理财业务公司化运营后，理财业务从银行母行体系剥离出来，对于银行母行来说，第二及第三点意义逐步消失，转而带来三方面变化：

1）减少银行母行承担的隐性风险，理财业务公司化运营实现了风险隔离，未来难以再度调节监管指标，随着存量业务的逐步压降，新增业务平移至理财子或直接由理财子公司开展，商业银行实际承担的隐性风险逐步降低，表内及表外风险实现有效隔离。

2）转变银行理财业务的盈利模式，在过去理财产品预期收益型的模式下，盈利来源于利差及手续费，体现为中间业务的佣金及手续费项目。未来在理财子的经营模式下，母行通过持有理财子股份，理财业务收入从过去直接贡献佣金及手续费，转变为子公司投资收益，更加依赖子公司的综合经营能力。