资金来源：同业负债、表外理财、权益资金

影子银行的核心功能是从事常规信贷以外的信贷发放活动。中国影子银行并不存在信贷收支表和资产负债表，但我们可以从资金来源和资金运用两个角度分析：

中国影子银行资金主要来源于银行同业负债、表外理财、权益资金。由于我国间接融资体系为主，影子银行的资金大多需要通过银行或非银金融渠道获得：1)居民财富增加，对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒，理财产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源；2)银行同业负债也是影子银行的主要资金来源，同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额；3)非银行金融机构通过信托计划、债权计划等募集资金；4)民间融资资金，民间借贷等也成为影子银行的资金来源，如小额贷款、P2P、典当行、地下钱庄等。从规模来看，2018年末，同业负债余额约40万亿元，非保本理财余额约22万亿元，资金信托余额19万亿元，但其中有大量的重叠和交叉，不能简单进行叠加。

资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩

从影子银行资金合作渠道看，银行在每个阶段都寻求与监管阻力最小的通道合作。

1)2008-2011年，银信合作大幅起落。2008年83号文明确了银信理财、信贷资产证券化和信托计划推介等模式，等于间接认可了银信合作；随后2010年银监会限制信贷资金投入房地产行业，并拟定地方融资平台名单，银行信贷投放受限制，寻求监管突破，进一步通过银信合作投放资金，2010年9月银信合作规模占比高达64.02%。高速发展必然带来高风险和严监管，因此2010年8月起，监管趋严，银信合作面临高压，银监会72号文要求银信理财合作中融资类业务余额不得超过30%，2011年7号文再次对表外银信融资类业务附加9%的资本计提，银信合作受阻并开始下滑。

2)2012-2014年，信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松，单一通道向多通道模式演变。一方面，2012年银行资本监管趋严，出表需求增加；另一方面，券商创新大会后，券商资管、基金子公司等成为新的通道，且相比于银信合作，两者并无明确的净资本约束，银证、银基通道开始大规模发展，银行理财募集资金大量购买券商、基金的资管计划，并投向非标资产。多通道后期，理财投资非标受限，同业模式应运而生，银行资金投资信托收益权，再投向非标资产，成为这一阶段的主要模式。同样，高风险的多通道业务也引起了监管关注，2013年银监会8号文设置银行理财投资非标上限，2014年127号文对买入返售业务进行严格限制，多通道模式落幕。

3)2013-2016年，表内同业业务兴起，银行负债端成为影子银行的核心驱动力。2013年央行多次降准降息，银行间流动性充裕，利率中枢下行，表外监管趋严，影子银行资金逐步回表、开展同业业务；2013年12月同业存单发行及存贷比废除，银行负债杠杆可被无限放大，同业存单作为银行重要的负债形式开始壮大。如下图所示，银行A通过同业理财或同业存单委托银行B投资，银行B通过非银金融机构投资资管计划，委外机构对通过银行C进行债券质押加杠杆，提高委托资金收益率。

虽然影子银行最终投向并不明确，但非标是重要领域，而非标大多投向了信贷限制领域，包括房地产、地方融资平台、资金短缺的中小微企业和“两高一剩”等领域。1)政策限制资金投向房地产和地方融资平台，叠加2015年后实体经济回报率有所下降，因此大量影子银行的资金流向了房地产行业和地方融资平台；2)银行倾向于将贷款投向大型国企，导致民企、小微企业获得的信贷相对不足，因此民企、小微企业也倾向于通过影子银行进行融资；3)“两高一剩”行业同样受到信贷投向限制，需要寻求影子银行支持。因此，影子银行对民企、中小微企业、房地产企业的影响较为显著，影子银行监管趋严，民企和小微企业融资大多面临融资难融资贵的问题，且往往伴随着房地产调控的趋严。

从分项来看：1)银行理财对接的资产中，非标债权的占比较高，主要是委托贷款、信托贷款、受益权和信用证，该类资产大多投向房地产、地方融资平台；2)从资金信托余额投向来看，2017年以来投向房地产和工商企业的资金有所增加，投向证券市场和金融机构的资金有所减少，监管收紧使得信托资产由金融行业向企业贷款、基建、房地产行业逐渐转移，与2014-2015年的状况刚好相反，政策对影子银行监管的松紧与对实体经济的支持力度息息相关。