德国增速换挡后的资本市场表现

1．需求刺激时期的资本市场表现

1966-1982年间，德国的货币政策经历了三次加息周期，总体偏紧。三次加息周期的始末如下：

1968年，德国经济形势好转。为了防止经济过热，1969年到1970年间，联邦银行将贴现率连续调高五次，从3%提高到7.5%。1972年，由于其他主要国家利率普遍下降，为限制来自国外的短期资本流入，将贴息率降低到3%。

1973年，通货膨胀形势严峻，联邦银行再次将贴现率提高到了7%。后来，为应对1974-1975年的经济危机，将贴息率从7%调低到1975年的3.5%。

1979年，为应对通货膨胀，联邦银行再次启动加息。1980年第二季度开始，德国进入战后第三次经济危机，但这一次，由于对外贸易在1979-1981年连续三年巨额逆差、国内利率又明显低于其他主要国家以及国内经济形势的恶化，致使国际上对马克信心削弱，联邦银行不得不强化了自1979年开始的紧缩政策，将贴现率从1980年2月的7%进一步提高到5月的7.5%，并一直维持到1982年8月（见图24）。

总的来说，1966-1982年间，由于德国在增速换挡后采取了需求刺激的调控手段，财政赤字固化，政府债务愈发庞大。为控制通胀和稳定汇率，联邦银行采取了偏紧的货币政策。这一时期的无风险利率高达8%左右，抑制了企业利润和新增长模式成长，阻碍了增量资金进入股市，因此股市为熊市、做俯卧撑。

2．供给侧改革时期的资本市场表现

1982年底开始供给侧改革后，财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

供给侧改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升；居民财富的增长使得他们有富余的资金投入股市。在以上几个因素的共同作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。

图2 德国供给侧改革后股市不断攀升

数据来源：德国联邦统计局，CEIC，WIND数据来源：德国联邦统计局，CEIC，WIND

DAX指数从1982年10月的500点左右一路上涨1986年4月的1500点左右。在这一点位附近震荡约一年后，1987年10月19日，美国股市发生股灾（导火线是美联储于1987年9月启动加息周期，更深层的原因是美国1986年创纪录的2210亿美元财政赤字和1562亿美元贸易赤字）。当天道·琼斯指数跌幅达22.6%，创下自1941年以后单日跌幅最高纪录。全球股市受到波及，DAX指数在当月创下超过20%的历史最大跌幅。但良好的经济基本面使德国成功度过了股灾。股市从1988年2月起继续一路走高，到1989年底达到近1800点。