制造业投资筑底回升，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压

1-8月制造业投资同比上升，高技术装备制造加快、传统制造低迷。1-8月制造业投资同比7.5%，连续5个月回升，较上月和去年同期分别加快0.2和3个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长12.9%和9.2%，增速分别比全部投资快7.6和3.9个百分点。通用制造、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长7.7%、12.1%和16.6%，较1-7月放缓0.4、0.1和0.4个百分点，整体增速仍较高。汽车制造投资增长2.8%，放缓3.9个百分点。传统行业如有色投资累计同比1.2%，医药制造、化学制品投资同比增长均为-0.1%，相对低迷。

2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-7月工业企业利润同比增长17.1%，较1-6月放缓0.1个百分点，为今年的次高点。随着产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期下行压制，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。

从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一，从利润看，1-7月国企利润同比30.5%，民企利润同比10.3%。利润增速较高的行业有石油天然气开采(446.4%)、黑色金属冶炼(97.8%)、非金属矿物质制品(45.8%)和石油煤炭加工(36.1%)等，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织(0.2%)、家具(-1.2%)、金属制品(1.2%)和汽车制造(1.6%)等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格，另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本压制，两头挤压，经营困难。第二，从融资看，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研，大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-7月工业民企利息支出同比增速11.8%，高于国企利息支出同比的8.6%。第三，从政策的执行对象看，去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出，由民企买单。