货币政策周期的启发与总结

货币政策的周期是4-6年，每轮周期内有3-4次转向。前三轮周期分别历经4年、6年、6年，与产能周期相仿稍滞后，这说明货币政策跟着经济指标走，而非针对金融体系。在每一轮周期内，分别有3次、4次、4次转向，说明每一次货币政策的持续时间平均为4-6个季度。

多目标制约下，货币政策易松难紧。前三轮周期中，属于稳健偏松和适度宽松的区间的共32个季度，属于稳健偏紧和适度从紧共23个季度。尤其在多目标框架下，政府过多关注经济增长，过往为了调动地方政府积极性形成GDP考核体系，城镇化和房地产崛起，地方融资平台、国企、房企存在预算软约束，货币政策始终易松难紧。

降息降准并不能等价于货币政策宽松，升息升准不能代表货币政策紧缩。传统意义上，降息降准被认为央行放松银根和政策面的宽松，升息升准被认为收紧银根。但在过去三轮周期内，松紧程度还要受到信贷、公开市场操作等影响。尤其是信贷余额往往决定了中长期货币松紧程度，要比利率和存准率的微观传导更相关、更有效。

政策回归稳健，从大开大合转变为微调预调。从2003年以来，由于全球金融危机、欧债危机等外部冲击以及油电价改革、人民币汇改等内部改革，央行曾采取大开大合的货币政策，在逆周期调控的同时却也留下不少隐患，例如房地产泡沫和地方融资等。之后央行货币政策逐步回归稳健，微调预调，增加主动管理，一是为了在应对未来可能的危机时，货币政策操作空间仍有余地，二是服从并服务于经济高质量发展，去杠杆、调结构、防风险。

结构性货币政策调的是结构，受传导机制影响并不意味着总量宽松。自2014年实行结构性货币政策以来，除去2015-2016年间采取多次普降息普降准后处于稳健偏松区间外，其他时段里总量上都属于稳健中性或稳健偏紧。结构性货币政策重在调整结构，优化资源配置，由于传导不够通畅，并不意味着总量宽松。

多目标意味着多约束，货币政策操作空间有限，症结在于传导不通畅。三轮周期以来，最终目标由单一的稳定物价逐渐增加到稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融稳定。目标越多，约束越多，操作空间越少，操作难度越大。目前，存准率虽高但要考虑到国际收支平衡大幅下降的可能性很小，存贷款利率已经降至1.5%、4.35%，空间不大。同时，三轮周期均出现调节存准率和利率但未达预期效果的情况，这说明货币政策传导并不畅通，从政策利率到银行间利率再到微观存贷款利率之间仍存阻碍。