结构性微调预调的未完待续

从货币政策周期来看，我国处于从稳健中性到稳健偏紧的第4轮周期，持续时间2年，从每轮周期平均转向次数来看，这轮周期尚未结束。同时，目前是稳健偏紧阶段的第6个季度，已经达到过往20年来平均持续时间的上限，转向可能性增加。从目前货币政策周期的趋势来看，向下概率较低，大概率回归稳健中性或偏松。

从当前经济形势来看，产能新周期起点和金融周期退潮是当前中国经济金融形势运行的主要逻辑。中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、棚改货币化比例降低，对经济的负面影响将集中在下半年显现。而货币政策既要顾及稳增长、调结构，又要坚定去杠杆、防风险。二者的内生矛盾导致货币政策操作空间并不大，最好的措施是结构性的微调预调。

本轮结构性货币政策主要是：定向降准配合再贷款、PSL对应着实体经济调结构，MLF、SLF等对应着微调预调银行体系流动性。未来，在不普降息降准的情况下，MLF在经过置换后，对冲外汇占款下降的操作空间更大；棚改贷(PSL)去货币化会继续试点推行，但需要阻止资金流向房地产企业；定向降准继续扩大范围，支持债转股和创新创业。

货币政策操作的难点一方面在于政策流动性传导至银行直至市场机制受阻，货币政策有效性降低。利率市场化完成后，货币调控方式应该由数量转变为利率。但是自2015年基本完成利率市场化至今已过去三年，调控方式仍未真正转型。究其原因，金融体系的深层次矛盾导致金融市场功能不完善、货币政策利率传导不通畅。目前央行执行货币政策形成的货币政策利率，传导至银行间市场形成的银行间市场利率高度市场化，整体高效传导，但由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率不甚通畅，导致货币政策传导机制受阻。

另一方面，货币政策目标除了调节经济周期，还要兼顾金融周期和配合供给侧改革提高全要素生产率。短期来看，需要几家抬进行政策协调搭配。面对经济下行压力，财政政策、常规的货币政策调控总量；面对金融风险，宏观审慎逆周期，防止风险跨部门蔓延；面对债务危机，结构性货币政策定点调控，防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂，救助陷入危机的重要机构，防止金融机构破产倒闭产生的多米诺骨牌效应。同时，货币政策和金融政策要保持张弛有度，结构性预调微调，不能人为放大经济的波动。

中期来看，疏通货币政策传导机制，提高货币政策调控效力。针对货币政策：利率市场化的原因是经济结构转型，货币政策调控也随之转变，使货币政策利率能顺利的传导至实体经济。市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革(见《中国利率市场化未来：五大挑战如何应对？》)。针对结构性货币政策：信贷渠道上，扩大金融机构范围，搭建有效的激励机制；利率渠道上，可以由金融机构竞价来决定定向额度和价格；信号渠道上，提高透明度，加强信息沟通。在重视前瞻指引作用下，向公众传达未来的明确走向，提高政策的前瞻性、平稳性和可预见性。

长期来看，应对货币金融政策框架进行调整。一是认识到实现可持续的强劲增长只能依靠结构改革来提高劳动生产率，使经济富有韧性，从而通过宏观审慎工具促进结构化调整，减少增长对债务的依赖。二是货币政策不能过多的看重经济周期，忽略了更长的金融周期波动的风险。确保在金融繁荣期建立危机缓冲机制，供繁荣破灭时提取。降低政策的顺周期性，避免政策空间随着时间推移而逐渐丧失。