辨识宏观，尊重趋势

察势者智，驭势者赢，对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单来说的就是，打战前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。从大类资产配置的角度看股市值不值得投资有一个非常著名的理论，叫美林投资时钟理论。我是2007年入行时非常痴迷这个理论，过去十几年确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产依次占优。这个框架有美国1973-2004年的历史验证，曾经在中国也运用的有效。根据2001-2012年数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符合投资时钟规律。能解释2005到07年牛市，也能解释08年的熊市，还能解释08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以这个理论那几年宏观策略分析师开口闭口都谈美林时钟。但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，这让很多人彷徨了。

我2014年6月24日开始看多市场，虽然我不是最早看多的，却是最坚定的看多者，当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。尤其是上证综指从2000点涨到2300多点时谨慎的人很多，我当时写了一篇报告叫《有一种冷叫你妈觉得你冷》，报告的意思是，市场本身没问题、不冷，有人过虑了。为什么在那个时间点我看好市场？有一个小故事分享下，2014年3月上证综指在2000点附近时我做了一个问卷调研，结果显示98%的投资者不看好大盘蓝筹股。我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论，最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考，14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就写了《海内外牛市基因探秘1-4》，我们把二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大的缺陷。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判，投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。当然，拉长时间看，盈利是最核心的变量，1929年到2016年标普500指数从25点上涨至2065点，年复合增长率5.2%，指数EPS年复合增长率5.1%，PE在1929年初为19倍，16年同样是19倍，指数上涨基本都源于盈利。在单独的牛熊阶段估值波动都大，但最终对冲抵消了，美国1942年到1968年、1982年到2000年两轮长牛阶段，指数上涨约60%来自于盈利，约40%来自于估值。

回顾A股历史，1984年就有股票了，飞乐音响是第一支股票，1986年开始有股票交易，1988年最早一批证券公司成立，海通证券是其中之一，也是所有证券公司中唯一没有更名保存至今的证券公司，1990年上海证券交易所成立到现在总共27年，经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答，我自己一直把A股市场的牛熊周期划分成三种状态：单边上涨称为牛市，单边下跌称为熊市，还有种状态是区间波动，我们称为震荡市，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很萧条，震荡市好比春秋天，温度比较适宜，偏强的震荡类似春天，偏弱的震荡类似秋天。有人说A股是牛短熊长，我认为这是一个误读，简单地把A股理解为非牛即熊、非黑即白了，其实还有一个非黑非白的灰色地带，这就是震荡市。把震荡式单独挑出来的话，这个时间占比非常大，达43%。那么为什么要这么划分？好比天气，预测未来几天的气温非常难，出错概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的预测，正确的概率就非常高。这就是巴菲特说的模糊正确，这很重要，市场环境决定投资策略，冬天的时候一定要准备棉袄羽绒服，夏天的时候要准备短袖短裤裙子，春秋只要准备搭外套就可以了，牛市保持高弹性不轻易择时，熊市追求安全不轻易做反弹，震荡市业绩为王，不死多不死空。1990年开始有交易所、有了上证综指，到现在A股经历了五轮牛熊震荡。1990-93年的牛市，那时市场还比较小，代表性差一点。1996年到2001年是一个很典型的流动性驱动的牛市。1996年开始经济下行压力出现，央行开始降息，一年期存款利率从1996年初的10.98%降至2002年1.98%，并一直维持到2004年。其实1996-2001年基本面不好，全部A股ROE从95年的15.3%下滑到99年的9.6%。当时的牛市主要靠货币宽松，当然也有制度上的利好，当时上海和深圳政府为了抢夺金融市场定价权，行政指导证券公司做活交易。2014-15年的牛市与96-01年牛市很像，是典型的流动性主导的牛市，俗称水牛，14年11月22日开启降息周期，全面牛市启动，一年期存款利率从3%降至1.5%，宏观流动性宽松的背景下，股市创新不断，融资业务快速发展，场内融资余额从14年中4000亿左右快速升至15年高峰的2.27万亿，杠杆交易加速了市场的上涨。14年中到15年中GDP同比从7.5%缓慢回落至7%，上市公司ROE从13%缓慢回落至11.6%。最终15年6月监管层开始清理场外配资，股市微观流动性恶化，迎来大跌。2005年到2007年上证综指从998点涨到6124点，就是因为流动性环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现，叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市。05-07年M2同比维持在16%以上，银行间7天回购利率在3%以下。GDP同比从05年中的11%，上升到07年2季度的高点15%，全部A股剔除金融的ROE上升到07年4季度的16.5%。之后6124点跌到1664点，源于国内通胀高企后流动性紧缩和全球金融危机拖累经济，内外交困之下出现了大熊市。08年11月到09年8月的牛市是迷你版的2005到07年，只是这次经济复苏更多源于政策的强刺激，即四万亿投资及十万亿信贷，2008年9月开始五次降息，M2同比大幅回升至30%，GDP同比从6.4%的低点回升至12%，上市公司ROE从10%回升至16%。

回到DDM模型的三个变量，第一利率(流动性)、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？第一，流动性和利率其实最重要。经济周期是一个抽象的名词，有很多刻画指标，就像一个人，身高、体重、外貌、学历、爱好、性格特征等综合起来才能全面描述。1776年亚当·斯密的《国富论》到1936年凯恩斯的《通论》之前，经济是自由放任的，1929-33年大萧条推动了经济学的再一次丰富和发展，宏观经济学应运而生，有了货币政策、财政政策等宏观调控，政府这只有形之手时不时干预经济。凯恩斯认为经济之所以持续低迷是因为有效需求不足，所以要压低利率刺激有效需求，所以货币会先于经济增长。流动性、经济增长、通胀、债务，这四个指标是刻画经济周期最重要的维度，而且有领先滞后关系。流动性量的指标如M1、M2、社融总量增速、新增信贷，价的指标如存贷款利率、国债利率、回购利率、理财信托利率。利率会影响资产轮动，这张图是我14年6月24日中期策略报告《拨云见日》PPT中的，大家都说货币牛市、债券牛市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率，因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强，那是因为我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率、税收等可以推导费用。但是在转型期的时候技术进步，产业结构调整等变量作用上升，影响盈利的要结构性力量(净利润率、ROE)大于周期性力量(收入增速、杠杆率)，这是我们一直强调新时代的特征就是，宏观经济周期波动小，中观产业结构变化大，企业盈利受结构因素影响更大。A股的周期性行业，包括有色金属、煤炭、钢铁、水泥、工程机械、建筑等，他们利润在整个市场的占比以前最高的时候接近40%，现在是17%，消费和科技占比已达18%，盈利结构已经变化。第三，风险偏好的度量相对难一点，用的比较多的是信用利差、成交量、换手率、基金仓位、融资交易占比等。此外，A股中长期趋势取决于以上变量，一年内每个阶段的关注点不同，1-3月：年初通常有春季躁动，1月底关注中央一号文，3月关注两会，4月：基本面和政策面更明朗，经历躁动后市场进入基本面验证期，5-10月：“Sell in May”效应源自海外，相比年底年初A股此阶段涨幅也偏低，9-12月：关注党代会、中共中央全会和中央经济工作会议，年底行情多博弈。

结合分析框架我们谈谈当下的市场，1990年以来A股经历五轮牛熊周期，只有08年10月的1664点是尖底，那时内外影响共振，上证综指1年跌幅就达73%，全球金融危机爆发后国内刺激内需的政策非常强，最终形成了V型反转，其他几次都是圆弧底。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。这次圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，未来去杠杆的高峰很可能是地方城投平台杠杆率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。短期反弹是市场在圆弧底过程中出现阶段性见底反弹，可定性为战术性反弹，类似12/1-14/6中的2013年6月25日1849点后的反弹。未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革，这需要观察10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。