要闻 海通证券荀玉根：蓄势待变，符合转型方向的科技和券商仍是主线 2020年3月22日 16:18:56 海通证券

本文来自 “股市荀策”

核心结论：①近期全球股市下跌源于公共卫生事件蔓延引发金融危机担忧，A股跌幅较小源于中国防控更有效、企业盈利数据更好、估值更低。②国际比较和大类资产比较角度，A股估值已经具备中长期吸引力，蓄势待变，等海外新增确诊高峰和国内基本面数据好转。③全年坚定信心，短期保持耐心，着眼全年，符合转型方向的科技+券商仍是主线，白马股配置吸引力上升。

蓄势待变

2月下旬以来，海外公共卫生事件不断蔓延扩散，全球股票市场遭遇重挫，A股二次探底，指数回到2月初低点附近。现在A股回调后，估值已经具有明显吸引力，国内基本面基础较扎实，市场处于蓄势待变阶段。

1. A股估值优势明显

对比美股，A股估值有优势。受到新冠肺炎全球蔓延和原油价格暴跌影响，2月以来全球股市进入普跌状态，全球避险情绪显著升温，今年VIX恐慌指数最大涨幅达627%，3月18日最高点85.47点，创08年以来新高。

统计全球重要指数从今年高点至今(截止2020/03/20)的最大跌幅(累计跌幅)，法国CAC40为-41%(-34%)、德国DAX为-40%(-35%)、富时100为-36%(-32%)、标普500为-33%(-32%)、日经225为-32%(-31%)、恒生指数为-28%(-22%)、沪深300为-17%(-14%)。欧美股市均进入技术性熊市，A股跌幅更小源于三个因素：中国疫情控制更好、基本面更扎实、估值更低。即便经过近期大幅下跌，A股估值相比美股仍有明显优势。标普500PE当前(截至20/03/20，下同)为16.2倍，仅小幅低于2005年以来的均值18.7倍。

反观A股，沪深300PE当前为11.1倍，大幅低于2005年以来的均值16.5倍。可见，从相对和绝对估值看，A股都明显低于美股。这主要源于股市下跌前美股走出了09年3月开始的近11年的长牛，本轮下跌前(02/20)标普500指数PE为24.5倍，处在历史高位，即05年以来从低到高94%的分位。

另外，我们计算“2019年末剔除非本土企业后股市总市值/2019年GDP”这个指标来衡量该国/地区的资产证券化水平，发现我国资产证券化率远低于美国。截至19年底，中国的资产证券化率仅为62%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，中国的证券化率也只有73%，而美国为154%，即使剔除非本土上市企业，美国资产证券化率为119%。

横向比较，A股估值明显低于美股，这是因为过去10年A股涨幅远低于美股。从08年底-09年初全球金融危机时各市场股指低点，计算至2019年年底的年化收益率，标普500年化涨幅15.4%，对应美国GDP年化名义同比3.5%;沪深300年化涨幅8.9%，对应中国GDP年化名义同比10.8%，相比而言过去11年A股涨幅太小了。

国内大类资产类比，A股优势也明显。

目前A股PE(TTM，整体法)、PB(LF，整体法)为16、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为28.5%、7.0%，A股估值处于历史较低位置。相比其他大类资产，A股优势非常明显：第一，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，过去四轮市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，3月20日为3.5%，处于2005年以来从低到高80%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力已经达到相当高位。

第二，对比国内债券，从股债收益比(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，05年7月以来该数据3年滚动85%分位数为0.8，历史上0.85以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部(2013/6/25、2019/1/4)这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，3月20日沪深300股息率为2.5%，10年期国债到期收益率为2.7%，两者比值为0.9，处于2005年7月以来比值从低到高的100%分位。

第三，从大类资产收益率绝对值看，A股吸引力较高。3月20日沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.8%，1年期非证券投资类信托收益率为5.9%，1年期银行理财收益率为4.0%，10年期国债收益率为2.7%。从以上三个角度看，股票相对其他大类资产具有明显优势，然而过去我国居民配置股票比例却不高，远低于国际水平。

根据海通宏观组测算，截止2018年底我国居民的资产配置以地产为主(占比70%)，其次是固收类(27%)，权益占比只有3%，而美国权益占比为33%，日本为13%，德国为10%。目前A股估值优势非常明显，这将有助吸引居民资产配置逐渐偏向权益，今年以来新发行偏股基金3432亿元，远超去年同期水平，也显示了这一趋势。今年A股资金净流入趋势还将延续，我们预计2020年A股增量资金将超过1万亿元。

市场还需要时间蓄势重新回升

第一，需要等海外新增确诊高峰及金融市场稳定。前文分析到经历前期调整，A股估值已经具有明显优势，往后看市场要重回升势还需要等待两个条件：一是海外公共卫生事件和金融市场稳定，二是国内基本面数据回升。

回顾今年2月以来海内外股票开始全面调整乃至暴跌，这主要源于公共卫生事件在全球蔓延，对市场情绪和经济造成负面冲击。有人担心08年重现，全球已进入危机模式，我们认为目前只能定性为流动性危机，还不能称为金融危机、经济危机。08年全球金融危机爆发的背景是美国杠杆率很高，房价大幅下跌引发资产负债表恶性循环的缩水，最终出现金融危机。

目前公共卫生事件对经济有冲击，引发投资者担忧，出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象，即流动性风险。近期海外各大央行也纷纷降息和重启量化宽松政策，有助于缓解流动性风险，真正避免金融危机需要海外公共卫生事件得到控制，这才会解除投资者的担忧，避免金融市场持续下跌的恶性循环。

近期海外公共卫生事件蔓延和金融市场动荡导致北上资金快速流出，今年1-2月北上资金大量流入，累计净流入额在2月20日最高达到804亿元，2020/2/21-3/19期间北上资金累计净流出1021亿元，3月20日净流入17亿元，今年以来累计净流出200亿元。

第二，需要跟踪国内复工复产情况，等待数据重新回升。

我们在去年《牛市第二波上涨需要啥条件?-20190714》中分析过，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验，牛市第二波上涨即牛市3浪(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)，启动需要基本面企稳回升，如06/1、09/1、13/4。目前阶段，受到疫情冲击基本面数据大幅下滑，1-2月工业增加值累计同比为-13.5%，固定资产投资完成额累计同比为-24.5%，社会消费品零售总额累计同比为-20.5%，出口总额累计同比为-17.2%。未来牛市3浪重新启动需要宏微观经济数据企稳回升，关键是国内复工复产进度。

3月13日工信部公布全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，中小企业开工率已达到了60%左右。目前6大发电集团日均耗煤持续改善，已接近2016年春节后同期水平，上海最近一个月拥堵指数持续回升，城市复工接近往年同期水平。此外，全国各地开始分批错峰开学，逐步恢复正常生活生产秩序。

只要经济活动回到正常水平，近期出台的一系列对冲政策将快速见效。货币政策方面，央行提供流动性并降低利率，2月17日央行开展MLF操作2000亿元，并下调利率10个BP，2月20日LPR报价下行，1年期为4.05%，较上期下调10个BP，5年期以上为4.75%，较上期下降5个BP。

财政政策方面，加大减税降费，专项债扩大发行规模，今年以来财政部共计提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，截止3月20日今年地方债发行额达13870亿元，同比增长31%。

产业政策方面，加大医疗、交运等国计民生领域支持，推动5G网络、工业互联网等新基建加快发展，根据发改委官网3月13日消息，国家发展改革委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出19条促消费硬举措。

这次公共卫生事件将使得企业盈利从19Q3见底的圆弧回升变成19Q3-20Q1的W底再回升，因此牛市3浪被延后了。我们整体判断，盈利回升格局不变，预计随着经济活动恢复正常，二季度企业盈利将回升，20年全部A股净利润同比10-12%，仍高于19年的8%。

应对策略：信心和耐心

市场蓄势待变，保持信心和耐心。19年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。我们前期多篇报告指出公共卫生事件不改牛市趋势，牛市的三个逻辑没破坏：第一，牛熊周期轮回，1990以来A股经历了五轮牛熊周期，平均5-6年一轮回，这次牛市始于19/01，才涨了一年多，目前A股估值仍然较低，牛市还没走完。

第二，企业盈利见底回升，这次公共卫生事件改变了盈利节奏，使得企业盈利从19Q3见底的圆弧回升变成19Q3-20Q1的W底再回升，全年盈利回升格局不变，预计2020年A股归母净利累计同比10-12%，仍高于19年的8%。

第三，大类资产偏向股市，对比其他大类资产，A股优势明显，股权融资时代居民和机构资产配置将偏向股市，预计20年A股增量资金将超过1万亿元。这个判断的风险点是，如果海外公共卫生事件持续蔓延，一直得不到有效控制并重新输入到国内，全球及中国经济不能恢复正常运行，基本面难以企稳回升，今年牛市逻辑自然被打破。

我们认为影响只是阶段性的，上证综指2440点开始的牛市没有结束，2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，从波浪理论看，2浪回调的整个浪形结构已经完整，3127点以来2浪c的小abc浪形结构也已经完整。短期主要是海外股市大跌影响市场情绪，从盘面上看白马股集体明显杀跌，反映市场悲观情绪已经释放的较明显。历史上，市场回调后期时往往出现白马股杀跌或叫补跌，这往往说明机构投资者已经减仓，被迫减持质优的白马股，以贵州茅台、格力电器、中国平安(02318)、招商银行(03968)、大华股份等为代表。

白马股跌幅25%-30%左右往往对应市场阶段性调整的底部，因为白马股通常估值盈利匹配度较好，回调了一定幅度吸引力自然上升，比如05/2-05/6、13/12-14/6、18/6-19/2，近期白马股回调幅度已经到此区间，详见表4。

国务院新闻办公室3月22日上午10时举行新闻发布会，请中国人民银行副行长陈雨露、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮、中国证券监督管理委员会副主席李超、国家外汇局副局长宣昌能介绍应对国际影响，维护金融市场稳定有关情况，并答记者问，有助于缓解近期投资者的担忧情绪。市场在短期快速下跌后，目前A股估值已经具有较大吸引力，中期坚定信心。往后看，市场重回升势需要时间盘整蓄势，牛市3浪上涨需要等海外新增确诊高峰及金融市场稳定、国内基本面数据重新回升，短期保持耐心。

全年仍以科技+券商为主线，白马股配置吸引力上升。

如前所述，公共卫生事件过后基本面重新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商是这次牛市的主导产业。以创业板指代表的科技股2月3日-25日快速上涨，2月26日以来整体处于回调，有投资者担忧科技股行情是否就此结束，我们认为，科技中期趋势不变。

首先，从产业基本面看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G，这次基本面回升预计也要持续2年，从硬件到内容、软件、应用场景不断扩散，即从19年的电子到20年的新能源车产业链、计算机、传媒，科技类行业盈利数据及估值(TTM，剔除负值)见表2。

其次，公共卫生事件对冲政策中新基建正在发力。2018年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。

新基建投资加码已拉开帷幕，这有助于科技产业基本面的回升。另一个主线是券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，可比口径下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)仅6.2%，而18年美股券商为12.7%，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。与此同时，市场成交额放大将助推券商盈利改善。

我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6-2.5倍，这次牛市1浪A股日均成交额为6300亿元，预计20年A股日均成交额超过1万亿元，成交额放大将利于券商利润增长。此外，白马股最近回调比较多，目前盈利估值匹配度已经具有明显吸引力，如贵州茅台最新PE(TTM)/PEG为32倍/1.1，美的集团为44倍/1.2，招商银行PB(LF)/ROE(TTM)为1.3倍/15.2%，中国平安为P/EV为1.0倍。外资短期流出拖累白马股，但是A股国际化趋势未变，3月23日富时罗素A股第一阶段第三批次纳入正式生效，往后看外资还会流入，预计2020年外资净流入3000亿元，回调后白马股配置吸引力上升。