来源：聪明投资者

“目前海外市场流动性风险确实已经出现，但是金融危机恐怕证据还不足。通常，金融危机爆发，它要有一些金融企业、金融机构倒闭作为一个标志性的信号，但目前，确实具备了金融危机的一些可能性或者风险。”

“相比海外，A股市场的韧性可能会强一点，但要完全扭转颓势还需要等待海外疫情得到控制、金融危机的风险要解除，所以我们可能还需要一定的耐心等待这些因素逐渐变化，包括观察海外，针对美欧股市的这些对冲政策能不能落地。”

“科技行情没有结束，它是一个中期的产业逻辑，从自身的产业发展来讲，这一次科技行业背后的主逻辑是5G网络不断运用、渗透带来的技术革命。”

“科技+券商可能仍然是全年中期的主线。短期来看跌幅比较大的、估值盈利匹配比较好的白马股，可以做一些配置；但是从趋势和弹性来讲，科技和券商可能优势会更明显一些。”

“关注科技行业或者是相关的一些公司的利润增长速度是很重要的，这是决定投资方向或者说投资持有时间很重要的一个参考变量。另外，我们确实也得考虑一下估值水平。”

以上，是新财富最佳策略分析师第一名、海通证券研究所副所长荀玉根，以及华宝基金量化投资部总经理徐林明，在聪明投资者今天的社群研习社对话中，发表的最新精彩观点。

徐林明认为，在市场下跌过程中，风险需要分开来看：一方面，市场下跌反映了基本面不好的状态，另一方面，下跌是一个风险释放的过程，投资者需要衡量价格下跌对于基本面变化的反应程度。。科技Beta具备长周期和高弹性特征，同时科技行业的个股选择难度高，决定了科技Beta的方向判断对于投资更为重要，这是科技ETF快速发展的内在逻辑。

荀玉根解读了当下海外市场波动对于国内A股的影响，特别对于科技股未来的走势，以及如何判断科技公司的买卖点，给出了独到的分析，对于今年中期的投资主线，他也给出了明确的答案。

聪明投资者整理了荀玉根演讲和问答全文，分享给大家。

流动性风险已经出现

金融危机证据还不足

我们首先回顾一下，2月下旬以来，全球股市下跌，背后是什么因素导致的？

应该说主要是由于这次新冠肺炎疫情在海外蔓延，导致投资者对未来一段时间全球宏观经济的担忧，从而出现了股市的下跌，跌到目前这个状态，确实出现了一些流动性风险。

我们观察到，海外的股市、债市、黄金价格一起跌，这一种现象在2008年的9-10月曾经出现过，这是流动性紧张的一种体现。

所以最近一两周以来，有人讨论会不会出现类似2008年的金融危机？

如果从定性角度来讲，股市下跌、金融危机、经济危机、这是三个不同的名词，不是一个简单的对等关系，目前流动性风险确实已经出现，但是金融危机恐怕证据还不足。

通常，金融危机爆发，它要有一些金融企业、金融机构倒闭作为一个标志性的信号，但目前，确实具备了金融危机的一些可能性或者风险。

A股最近一周跌的比较快，也正是由于对这种危机的担忧，怎么样能够消除这种担忧？有两个方面：

1、美欧货币政策宽松要缓解短期的流动性风险；2、更关键在于，要观察美欧疫情能不能得到控制，因为这才是这次股市下跌引发流动性风险的一个源头。

目前来看，美国包括英国各个国家对于疫情的控制力度在加强，但现在效果还不是太显著，所以我们只能边走边观察。至于对A股的影响，首先A股最近一段时间调整比美股、欧股要小一些，是因为国内本身的疫情已经得到控制，而且A股的估值相比海外更加低一些。

我们以沪深300为例，PE现在只有10倍多，处在2005年历史以来20%的分位数上，它是一个很低的位置。所以A股跌幅小，是因为国内疫情控制的好、估值低这些因素支撑的。

往后看，我们得要观察海外疫情的控制情况，如果单纯从国内的估值角度来讲，这个估值水平应该处在一个低位，A股已经有一定的吸引力了。

所以A股在这个位置上没有必要太悲观、太恐慌，毕竟我们的疫情控制住了，国内复工复产在慢慢的恢复。

我们也相信，随着国内复工数据慢慢变好，基本面数据也会有一个逐渐回升的过程。再叠加A股的估值低，还有中国居民的资产配置结构，股票配置比例低，未来也慢慢有些增配。

所以相比海外，A股市场的韧性可能会强一点，但要完全扭转颓势还需要等待海外疫情得到控制、金融危机的风险要解除，所以我们可能还需要一定的耐心等待这些因素逐渐变化，包括观察海外，针对美欧股市的这些对冲政策能不能落地。

今天A股跌的比较多，也是由于美国对于经济金融的一些救助政策在美国参议院没有通过，美国股市的期货指数今天早上大幅下跌，所以今天的A股下跌应该跟这个有一定的关系。

由此可见，海外对我们的扰动仍然存在，A股需要时间等待这些因素慢慢稳定下来，这是我们对于目前市场的一个基本判断。

科技+券商是全年中期的主线

科技背后主逻辑是5G带来的技术革命

问：对于后期市场主线有哪些看法？

荀玉根：最近因为海外股市跌，有些外资在流出的过程中，对于国内白马股的拖累比较大，最近一两周，沪深300代表的白马股调整比较明显，因为这些股票的估值盈利匹配度比较好，调整比较充分了，它有一些配置的价值。

如果看得更长一点，未来要选择的行业，关键还是要看成长性。

这一次疫情爆发，确实会改变我们未来的一些方方面面，包括生活、工作。比如今天，我们采取线上交流的方式，可能在疫情的影响之下，这种方式的效率可能会更高。

疫情爆发了，我们寻找新的一种方式的时候，互联网模式开始会被深化，就像2003年非典爆发之后，以阿里淘宝网为代表的网上购物反而发展的更加快；这一次线上教育、线上办公一样获得了这个契机。

这是我从一个现象角度切入的，我们想表达什么呢？我们选择什么行业，关键是未来行业的基本面，行业的基本面肯定是跟我们的生活工作方方面面相关的，大家需要的、要用的肯定就是基本面更好的。

今年2月份的时候，以创业板指代表的科技股涨幅很好，2月下旬以来，科技股又出现了明显的调整，有人担心科技行情就此结束了，我们认为，科技行情没有结束，它是一个中期的产业逻辑，从自身的产业发展来讲，这一次科技行业背后的主逻辑是5G网络不断运用、渗透带来的技术革命。

我们可以借鉴参考2012年底-2015年中，当时是3G、4G网络不断普及渗透，拉动移动互联浪潮。在这个背景下，我们看到了一系列以TMT为代表的上市公司的利润数据好转，持续了两年半。

我们这一次5G引领的技术革命才刚刚开始而已,未来随着技术越来越成熟、应用越来越深入，相关行业的基本面数据会持续回升，这是科技行情背后的大背景、大逻辑，就是巴菲特讲的滚雪球的长坡，我们要寻找符合这个时代背景的坡，这个坡就是5G引领的技术革命或者说技术创新，这是一个力量。

还有一个力量，我们发现在疫情爆发之后，国内出台了一系列对冲政策，政策里面包含了新基建，这个名词是2018年底中央经济工作会议中提出来的，这里面包括5G、人工智能、新能源汽车充电桩、大数据、特高压、高铁、工业互联网，这里面提到的7个方向，除了特高压和高铁之外，其他都是跟5G技术相关或者跟新能源车相关的，这是我们讲的泛科技。

所以哪怕在碰到疫情我们要稳一下经济和需求的时候，我们采取的政策对冲也是要在新基建领域里面，所以这一块的政策红利会更多，这是最终科技景气周期会延续的第2个力量。

对于科技，我们判断它是一个技术叠加政策导致的景气周期的回升，所以科技行业整体的趋势没有改变。

还有一个方向，我们看好券商，券商跟科技是一个硬币的两面，如果从实体产业来讲，科技代表的是转型方向，就是信息化，从金融融资的角度来讲，券商做的股权融资、直接融资，就是金融供给侧改革的方向。

也就是说，我们发展不同产业的时候，需要不同的融资方式。以前我们发展房地产工业的时候，银行信贷融资是主要的融资方式，现在我们要发展科技、发展信息化的时候，我们主要的融资方式就是以资本市场的直接融资为主，这时候券商要发挥更大的作用。

所以未来金融供给侧结构性改革，它的政策红利会更加利好券商，券商整个的杠杆倍数会提高，它的ROE会提升。

另外，我们判断今年市场还是去年牛市的延续，虽然短期A股受海外股市下跌的影响比较大，但一旦疫情稳定了，市场重新回到自身的基本面格局里，我们的市场蓄势完了之后，后面还是慢慢抬高，市场的成交额会放大。去年的市场日均成交额6000亿元附近，我们估计，今年的日均成交额可能在1万亿元附近，所以券商的利润数据还是会比较好。

无论是科技还是券商，最根本的还是看基本面的盈利趋势，所以我们的结论就是，科技+券商可能仍然是全年中期的主线。短期来看跌幅比较大的、估值盈利匹配比较好的白马股，可以做一些配置；但是从趋势和弹性来讲，科技和券商可能优势会更明显一些。这是我对于结构的一些思考和分析。

科技股利润起来有两个因素推动：

政策支持+技术进步

问：现在5g、新能源车、人工智能等正引领新一轮的科技创新浪潮，站在目前这个点，对科技股如何看？

荀玉根：这两次的美国的科技股涨幅非常惊人，如果我们用纳斯达克来衡量一下，1980年到2000年，纳斯达克涨了差不多31倍，标普500涨了14倍，可见科技股比一般的指数涨幅要高出很多。2009年以来，纳斯达克前期的高点涨了6.8倍，标普500涨了4.1倍，仍然是纳斯达克代表的科技股远远跑赢了。

A股在过去几年也有一波科技股的行情，在2012年底到2015年中，当时的创业板指数涨了5.8倍。我们知道上证综指涨了1.5倍。

由此可见，科技股一旦它有行情的时候，它涨的幅度会比一般的指数涨的幅度会大很多。所以科技股它的吸引力就在这个地方，如果我们对比一下，过去美国两次科技长牛，包括12年底到15年中A股的科技牛市，我们可以发现这几次它的共同背景是这样子的，科技股上涨它背后是因为他们的利润起来，他们的利润起来主要是有两个因素在共同推动：

一个是国家的政策支持，因为科技行业是一个先有了技术进步，完了之后再不断的运用推广的过程。所以在初期的时候，它的市场规模不够大的时候，一定要有政策来扶持它，扶一把才能上马。

所以政策是很重要的。这种政策是国家基于产业发展角度出的政策，不是说股市的政策，是支持科技产业发展政策。美国当年80年代就非常典型的出台了一系列扶持科技产业发展的措施，

我们看微软、 IBM、甲骨文，以及90年代后面再出现的谷歌这一系列科技公司，就是因为在那种政策土壤当中，这些企业开始纷纷成立发展。

还有一个很重要的原因，是一定要有一个新技术出现。如果没有技术出现，它本身创造不了新的价值的时候，也产生不了利润。80年代到2000年，当时是整个PC不断的普及，拉动了整个互联网。

最开始为什么IBM强？因为IBM装了电脑，后面微软起来，因为微软给电脑装了一个软件，后面像谷歌起来，是因为有了电脑、软件之后，我们还有一个互联网把大家连起来，2009年以来的这次美股的长牛，这里面A股的12年底，到15年中，在美国的背景里面，这些大背景主要就是从八九十的桌面的互联网开始走向移动互联网，从电脑走向手机。

它都是有政策和技术进步这两个因素，映射到我们现在，这次我们科技行业的发展，它也是需要一方面有政策的推动，另一方面要有技术进步。

政策推动我们已经看到了，中国国内在几年前就已经提出要做5g、推广大数据相关的政策，包括短期所谓的新基建。

从技术上来讲，这次科技的革命，它最源头的技术是5g这个技术引领的。中国在这个领域里面还是有自己的一些优势在里面，以华为代表，在全球横向比较当中，我们的技术还是比较扎实的，这些基本条件具备，这次科技股行情也是政策支持和科技发展叠加推动的。

如果从历史当中再得出一个借鉴，科技行情往往有一个自我扩散的过程，都是先是出现硬件，再是软件内容扩散。

所以我们这次恐怕也是先有了5g的网络、5g的手机，然后才有一些应用，这个应用的领域就会比较广了，可能会有各种载体，新能源车以后可能也是5g的重要的载体。新能源车它不是一个简单的车从烧油变成烧电，这可能只是一个表象。相当于我们以前这个用砖头机换到智能手机一样，这只是一个表象。

深层次未来的看点在于，我车子用电池了，电子化了。它会走向智能的过程。车子里面有车载系统以后，它跟办公室的办公系统可以对接，跟家里的智能家居系统可以对接。

所以5g技术最终的运用就是万物互联，车子以后就是一个装了轮子的手机，因为车子它比较重要，我们交通工具，你每一天要在上面花很多时间，你既然在车子上花很多时间，如果车子它不是一个简单的交通工具，而是一个智能终端，那这个智能终端里面能够产生很多新的应用。

所以整个科技产业链，TMT新能源车是合在一起的，它是一个技术最开始出现之后慢慢运用到一些场景，再改变我们的一些生活和生产方式。

从产业链的传导来讲，过去也是这样，这次可能也是这样。

另外，科技股还有一个特色是什么？它的选股是比较难的，因为科技行业特征叫一将功成万骨枯，最终成功的公司，比如说我们现在看到的阿里、腾讯，但是在20年前，谁也不能拍着胸脯说，这两个公司一定能够变成中国很牛的科技公司或者互联网公司，这个东西事先是搞不清楚的。

所以从投资上来讲，它的难点就在这个地方，你选对了公司，你的收益回报会非常高，但是你选错了，有可能你投资的公司最后没了，被别人并掉了或者倒闭了，这是完全可能的。

海外也是这样子的，科技行业的投资可能确实是以组合方式，或者说以ETF这种方式，相比而言可能会合适一些，因为它是一个孵化器的概念。我一个组合里面只要有几个跑出来，它总收益是不错的，但如果我非要精挑细选几只，那就很麻烦了，万一选错了，就没收益，甚至有可能亏损。

当下要关注两个方面

问：在这个时点，因为市场的不断下跌，投资者还是有点不安的，在这样一个环境下面，投资者后期需要哪些点？

荀玉根：这个时间点主要关注两个方面：

一个就是欧美现在金融市场已经出现了一些流动性的风险，首先给流动性风险要注入流动性，要给他止血，相当于一个人摔了一跤，他一方面摔骨折了，另一方面皮肉也受伤了，我们首先第1步把皮肉血要止住，否则他血一直在流也不行。

第1步可能我们要观察，欧美流动性能不能缓解，今天全球股市又调整，一个很重要的原因就是因为美国的救助方案暂时受到挫折了，或者暂时被否了，但是他们内部还在讨论。

第1步还是要有政策把血止住，但是这个也只是治标不治本。

第2步更重要的是要观察欧美的预期能不能控制住。如果你只是把血止住，流动性风险给你缓解了，但是疫情一直控制不住还是不行。

所以第2步更重要的是欧美要采取比较得力的、比较严的管控措施，把整个疫情给控制住。我们什么时候看到美国、英国这些国家的新增确诊人数出现拐点向下，我们就可以判断海外市场对我们的扰动过去了。

因为A股估值已经很低了，我们国内疫情也控制住了，现在最大的麻烦是在于海外的扰动，这个扰动不是我们自己能控制的。

我们只能是等，期盼我们的邻居、海外的这些国家能够控制住，只要他控制住了，他对我们扰动消除，让我们的市场最终回到自身的轨道，国内的复工复产慢慢起来之后，数据自然而然会回升。

科技股要关注利润增速和估值

问：科技股投资如何判断买卖点？如何买入科技指数基金？什么时候是止盈的最佳时机？

荀玉根：首先，投资无论是买科技股还是买价值股，它最终的依据应该是相通的，要根据基本面来。

买一个股票是投资一个公司，关键是公司本身基本面要好，能挣钱，股票价格的上涨才是健康的，才是持续的，否则就变成投机了。投机就是一个波动或者像赌博一样，这没法把握的。

如果是从基本面的角度来讲，就要看一轮科技的基本面的回升周期什么时候到头，这一点就很重要。

回头去看一下，比如说2012年底到2015年中，当时是两年半的创业板代表的科技上涨的行情，回头去看，为什么在2015年中这个行情最终结束？

这背后肯定有一些去杠杆因素，但是有一个很大的背景是企业利润增速持续两年回升之后开始见顶回落了。

因为任何东西都不可能永远往天上涨，尤其是企业利润，企业利润讲的是一个增速。你去年是100，今年涨了120，明年涨到140，后年再涨，不可能每年持续往上涨的，它总会有商业周期。而且科技行业也有一些新老替代，所以它不可能一直保持这种增长。

对我们来讲，关注科技行业或者是相关的一些公司的利润增长速度是很重要的，这是决定投资方向或者说投资持有时间很重要的一个参考变量。

另外，我们确实也得考虑一下估值水平，有时候股票市场它是这样子的，它基本面是向上，它的股价上涨，它比基本面跑的要更加快一些。我们一直讲所谓的狗和主人的关系，如果说主人代表基本面，是往前走的，但这个狗跑得太快了，远跑到主人前面去了，他总会有根绳子回来的。

所以这个跑得太快了反映到估值水平，就是估值如果明显比利润增速高了太多，这时候我们要适当的提小心一点。你会知道股价的涨幅可能是超越基本面了，这时候得悠着一点了。

所以也没有一个具体的值，对不同的公司、不同的行业，可能我们都是边走边看的过程，要具体问题具体分析，但大概是这样的逻辑。

问：科技股的估值逻辑是什么？安全边际在哪里？

荀玉根：科技股投资很难的一点在于什么地方？就在于它的波动性比较大，在估值层面它也一样波动大。

以创业板指来大概分析一下，在2012年底到2015年中的时候，整个科技牛市当中，创业板指的估值看PE值最低是30倍不到一点，最高达到140倍，波动幅度很巨大的。

所以在这个区间里面，你很难精准判断说它的估值在什么位置，已经达到了一个高点或者说在什么位置一定是一个底部。

科技股它选股难度大就在这个地方，因为如果单纯的只是一个法则说估值在什么位置就安全，我就买，估值在什么位置泡沫，我就卖，这投资有点太简单了。

科技行业它本身的成长性好的时候可以很高，大几十上百的可以，低的时候可能公司说我研发的产品研发错了，研发出来市场不接受，那可能是亏损的。

所以会导致它的利润有可能增速很高，也可能增速很低，波动大，相比而言，消费品就比较稳定。

因为消费品我们都知道消费者的具体消费需求在什么地方，消费的行为习惯也是相对稳定一点。

比如说家电、白酒、包括汽车，这些行业它的估值也有波动，但它的区间会小一点。

但是科技行业区间太大了，所以我没办法给出一个具体的答案说什么位置是一个大的安全边际，什么位置就是风险。必须是要具体问题具体分析，所以科技股的投资难就难在这个地方。

这就回到我们前面讲的，可能有时候你得有组合投资，或者说要选择ETF这种工具，所以科技股应该一定要有专业的人做这个事情才行。

比如说在美国人家彼得●林奇就很厉害，他的科技股投的很好。不同的选手或者说不同的基金经理有自己的不同的优势，有擅长于投科技股的基金经理或者专业投资者，所以这个事情我们还强调一个分工问题。

券商股估值盈利匹配度不错

问：北上资金近一个月从A股撤出超1000亿元，而在近7天北上资金净流入的7只个股中有两只都是券商股，外资为何在整体减持A股的大背景下却逆势流入券商股？

荀玉根：外资最近一段时间确实是流出，今年年初到2月20号，外资净流入大概800亿，从2月20号之后，最近三周多也流出了1000亿。等于说一进一出，最后我们反而变成流出200亿了，这是整体的资金流向。

至于说外资，它流进流出的过程当中总会有一些股票是卖出，有些股票是买进的。它具体是买进什么公司？我们很难对它的行为做一个直接的分析。

因为北上资金是一个群体，这个群体包括各类投资者，里面可能有一些在香港的机构投资者，可能有一些个人，各种各样的，你很难分析它是基于哪一种逻辑在买相关的公司。

但是讲到券商股，我倒可以补充一下。

券商股如果从估值盈利的匹配度来讲，它现在的匹配度还是比较优的。我们看券商股通常看PB和看ROE，这两个一个是估值，一个是盈利，两个对比关系。

如果从PB来讲，它的水平处在历史上很低的，可能10%不到的分位数。历史上它的PB值，我讲的是行业数据，你做个排队，它处在一个相对偏低的位置。

但是如果你看它的ROE处在历史上大概25%左右的分位数，这两个比较，你会发现PB相比ROE更加低一点。更加低一点就是相当于估值盈利匹配度还算不错。

所以从行业的估值盈利分析角度来讲，券商的盈利估值匹配的还是不错。

至于资金为什么买，咱们没办法猜测别人为什么买，只是说从客观数据上来讲，你可以解释说盈利匹配度还是不错吧。