中期视角：2638点以来箱体震荡熬底，待改变旧有市场制度，逐步建立新制度，理清资产定价，长期利好股市。中长期视角看目前市场处于上证综指16年1月底2638点以来箱体震荡中，类似于02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。我们认为这次A股有可能再次出现圆弧底，主要因为基本面已经见底，资金面仍紧张，去杠杆需要以时间换空间。首先看基本面，2016年1月底上证综指2638点以来，实体经济已经在好转，GDP结束2010年-2016年的L型一竖，逐步步入L型一横，上市公司盈利改善，净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE从2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。其次看资金面仍紧张，收紧社融总量只是去杠杆的第一步，后续还将继续推进“债转股”等结构性去杠杆政策，货币政策微调不会改变去杠杆的大方向，未来去杠杆的高峰标志有可能是城投违约以及城商行、农商行被兼并收购，届时资金面才可能迎来拐点。虽然短期去杠杆背景下资管新规的推出造成资金紧张，但中长期看去杠杆是在做对的事情，“给岁月以文明，而不是给文明以岁月”，给文明以岁月指以前文明生态在时间上的延续，之前宽松的货币政策环境下，资金并未主要进入实体经济，而是流向以银行理财、信托等为代表的保本保收益类金融投资产品。在信用违约概率极低的背景下，银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率。给岁月以文明指主动构建有序的新生态，站在中长期的视角看，打破刚兑是一种进步，它改变了旧的政府兜底式的偿债模式，随着去杠杆和金融监管政策不断推进，监管加强推动资金脱虚向实，无风险利率重新回归10年期国债。大资管时代真正来临后，配置型的资金进入股市将是趋势，2017年全部A股股息率1.67%，沪深300 2.16%，目前10年期国债收益率3.49%，股市风险溢价2.92%，已接近2005年以来向上1倍标准差。我们在《中美大类资产的长跑赛：股市更强-20180130》研究发现1802-2012年美国股票名义年化收益率为8.1%，高于长债5.1%、短债4.2%，黄金2.1%。A股也比想象中更有赚钱效应，2000-17年A股等额投资名义年化收益率为13.2%，上海房产为12.1%，上证综指1990年以来年化涨幅13.8%。从政策导向看，发展直接融资市场既是新经济自身融资特点的需要，也是降低杠杆率的有效方式。1980年代美国通过401K、IRA、股权投资收益税收减免等计划做大直接融资。目前我国也在借鉴美国，左手加大股权融资，鼓励独角兽企业上市，发展多层次资本市场。右手引入长期资金，推进养老金入市，引入外资。长久看公司和投资者结构的变化将改变A股生态，帮助A股从交易型走向配置型市场。
股市短期的反弹和中期熬底
股市短期的反弹和中期熬底
股市短期的反弹和中期熬底
短期视角：政策边际微调，市场反弹进行时。第一，对比历次大跌后的反弹行情(2010/7/2的2319点、2012/12/4的1949点、2013/6/25的1849点、2016/1/27的2638点)，今年2月以来市场跌幅、估值水平、股票相比其他大类资产性价比均呈现短期触底迹象。先看跌幅，这四次上证指数低点相对于年初高点跌幅分别为30%、21%、24%、28%，本次已有25%。再看估值，四次阶段性低点，市场整体PE(ttm)分别为18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB(lf)分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，目前PE为16倍、PB为1.7倍。最后看大类资产中股市配置优势显现。四次阶段性低点沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为4.5%、6.1%、8.2%、6.1%，目前沪深300股息率TOP15均值8.2%，高于十年期国债收益率3.5%、一年期理财预期年收益率4.9%、一年期权益投资信托预期年收益率8.0%。第二，从反弹催化剂看，前四次市场底部都出现政策微调。2010年7月初货币政策微调，新增信贷放量，7-11月上证综指反弹35%。2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，推动改革预期提升，12/12-13/2上证综指反弹25%。2013年6月“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，13/7-9月上证综指反弹23%。2016年2月份后宏观政策释放稳增长信号，新增信贷放量，地产政策利好不断，16/1-16/4上证综指反弹16%。目前针对去杠杆背景下的资金紧张，以及总量收缩后民企面临的融资困境，我们观察到监管层近期已在释放政策微调信号。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行。6月24日央行年内第三次宣布降准。6月27日央行在二季度货币政策委员会例会中，对关于流动性表述的变化也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”。7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会成立，会议认为当前我国经济正向高质量发展迈进，完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件。7月8日和9日，证监会召集上市公司负责人开座谈会，听取对维护资本市场稳定等建议。最新公布的6月新增金融机构贷款1.85万亿，也明显超过万得统计的券商分析师的一致预期1.5万亿。7月下旬将召开中央政治局会议，我们预计政策大方向不变的前提下，政策较上半年会出现阶段性微调。第三，7月6日以来上证综指从2691点反弹至2814点，涨幅4.6%，市场短期反弹已经展开。
股市短期的反弹和中期熬底
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