去杠杆大背景下，金融与实体资金面双趋紧。我们认为股市微观资金供求紧张应该放在宏观去杠杆的背景下理解。2015年底以来供给侧结构性改革不断推进，去产能、去库存已经取得很好效果，去杠杆是深化供给侧改革，是继续解决实体经济相关的金融层面问题。资管新规对微观股市资金供求影响是去杠杆在金融领域的影响表现，这背后是今年以来实体信用环境的收窄。宏观总量上最直接的表现是社融收紧，今年6月新增社融总量 11800亿，社会融资规模存量同比增速从17年7月高点13.2%持续降至9.8%。社融收紧是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥的体现，从结构看主要体现在委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资的下降、以及债券市场融资减少。从分项数据看，表外融资规模增量从17年1月高点12440亿元降至18年6月的-6916亿元。债券市场，5、6信用债发行规模3951、4334亿元，较1-4月月均5840亿元大幅走低，2017、2016月均为4487、7064亿元。由于非标收紧，低评级信用债缺乏承接主体，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征，信用违约事件频发。AAA级信用债发行占比从17年9月低点48%持续上升至18年6月72%，3年期以下信用债发行金额占比从17年7月低点37%上升至18年6月74%。信用环境收紧的一个直接结果是今年5月以来债市频繁爆出信用违约事件，截止目前今年已发生25起信用违约事件，涉及13家违约主体，其中新增违约主体8家，这其中包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、永泰能源等多家上市公司。将本轮信用违约和2011年城投信用事件相对比，当时是银行系统流动性紧张、信贷投放遭遇强紧缩政策压制以及地方土地转让收入受到抑制的背景下，滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投债出现信用违约风险，其宏观背景是基本面下行，企业盈利恶化导致企业经营困难。本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，部分公司融资渠道枯竭形成的流动性危机。在总量收紧的过程中，前期借助银行表外融资扩张较快的部分民企上市公司最先出现风险暴露。

这是去杠杆的阵痛

这是去杠杆的阵痛

这是去杠杆的阵痛

去谁的杠杆，去到什么程度？去谁的杠杆要明确之前谁在加杠杆？2012年开始的金融改革和创新，导致了资金脱实向虚的现象，M2的同比增速与名义GDP同比增速差额从2012年初的1个百分点持续升至2015年的6.9个百分点。宽松的货币政策环境下，资金并未主要进入实体经济，而是流向以银行理财、信托等为代表的保本保收益类金融投资产品，银行理财、信托以及非标等资产规模迅速扩张。从2012年到2017年，银行理财规模从7万亿增加到29.5万亿，信托资产规模从5.3万亿扩张到26万亿。实体经济方面，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率(非金融部门杠杆率)255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。从企业属性看国企杠杆率尤其高，工业企业为例，国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%，私企杠杆率由59%降至52%。所以今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会召开第一次会议，就去杠杆取得的成效给予了明确阐述“结构性去杠杆有序推进，高风险金融业务收缩，一些机构野蛮扩张行为收敛，金融乱象得到初步遏制”。市场关切的是去杠杆究竟会推进到何种程度？目前看政府并没有给出一个定量指标，杠杆率降到多少是合适，但根据我们前面的分析，去杠杆的“病灶”是国有企业部门。目前收紧社融总量是去杠杆的第一步，部分前期激进扩张的民企最先出现债务违约，地方政府和国企还未出现实质性风险暴露。根据17年底中央经济工作会议提出今后3年抓好防范化解重大风险攻坚战，以及7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会第一次会议表示下一步各项工作都将按既定方案有序推进，则说明去杠杆仍将继续进行。参考上世纪90年代中期，国企部门在银行过度放贷下背负高杠杆，1999-2003年政府通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革，当时去杠杆的标志性事件是成立四大国有资产管理公司，对银行资产负债表进行重组，剥离银行不良资产。所以未来去杠杆的高峰很可能是看到一些地方城投平台违约，以及过去几年集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行被兼并重组，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。

这是去杠杆的阵痛

这是去杠杆的阵痛