《征求意见稿》的出台提升了政策走向专卖管理的可能性,但不意味着未来一定走向专卖管理。极端情形下思摩尔2021年净利润预期下修20%-25%,成长中枢由40%下修至30%左右,但后续经营确定性显着提升,大幅回撤后建议积极配置。雾芯科技经营不确定性较大,静待后续监管细则。

2021年3月22日,工信部、国家市场监督管理总局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》,拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”监管政策超出市场预期。我们调整对于未来监管政策三情形分析框架如下：

▍极端情形：严格专卖管理,思摩尔业绩预期下修25%-30%,中等概率发生。

极端情形下,假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围,国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理,且类似于卷烟的模式,在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。如此极端情形下,雾芯科技的国内经营料不复存在,思摩尔或仅在大陆保留雾化设备生产业务不接触烟油,预计2021年思摩尔调整后净利润下调20%-25%左右至约45亿,未来3年业绩CAGR由40%左右下修至30%左右,之后经营确定性将显着提升。

▍中性情形：中烟与民企共赢,思摩尔确定性显着大于雾芯科技,此情形最大概率发生。

中性情形下,假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围,但是工信部及国家烟草专卖局有望对思摩尔、雾芯科技等头部民营企业颁发烟草专卖许可证同时加税,或者中烟专卖但向思摩尔采购产品。此种情形下,雾芯科技经营不确定性及业绩下修幅度显着大于思摩尔,我们预期思摩尔收入端有望保持稳定,且后续经营确定性显着提升,但利润率预期存在下修可能性。

▍乐观情形：监管转向“注册备案制+消费税”,龙头估值显着修复,小概率发生。

乐观情形下,假设《烟草专卖法实施条例》的修改遇阻,国家转而采用“注册备案制+消费税”的方式监管雾化电子烟。此种情形下龙头公司经营确定性大幅提升、领先地位进一步巩固,收入预期保持稳定,估值有望显着提升,雾芯科技估值弹性大于思摩尔。

▍风险因素：

监管严厉程度超预期；品牌端竞争加剧；雾化技术竞争及迭代加剧。

▍投资策略。

考虑到监管细节尚不明朗,即便在极端情形下国内销售仍存过渡期,思摩尔海外收入稳定,我们维持思摩尔及雾芯科技2020-22年盈利预测,维持思摩尔国际“买入”评级,下调雾芯科技至“持有”评级。考虑到长期视角下雾化仍有望成为人类摄取尼古丁主流方式,维持行业“强于大市”评级。