管清友：零利率是最终归宿，如何保卫财富？

对于同一组数据，不同的受众给出了完全不同的结论，目前大致可分为三种观点：第一种观点认为是面临通缩考验，要高度警惕，理由是CPI时隔11年首次负增长-0.5%，上次负增长还是2008年全球金融危机发生后，可见当前整体需求不佳，更严峻的是本轮短暂的复苏结束后通缩压力会进一步凸显；第二种观点是要警惕通胀风险，理由是如果看PPI环比增速，增长了0.5%，是近两年以来最高值，经济复苏后企业补库存力度加大，对中上游原材料需求较为旺盛，铁矿石创下七年新高，螺纹钢年涨幅超过30%，大宗商品再现疯狂，股市和核心城市楼市也有不错的表现，再次催生资产泡沫；第三种观点是物价相对合理，既没有通胀风险也没有通缩危机，CPI主要是受高基数和猪价扰动影响，特别是猪价是负增长的主要拖累项，剔除食品和能源的核心CPI走势平稳合理，连续五个月都维持为0.5%，无需过度紧张。

之所以会得出截然不同的结论，主要是因为选用了不同的度量指标，这也从侧面说明了通胀度量指标不够全面，甚至会有些失真，这也是上月底前央行行长周小川发文完善通胀度量体系，要将资产价格纳入其中更真实反应通胀水平的重要原因。当然更重要的是，大家关心通缩还是通胀，其实更关注的是物价对于货币政策的影响。经济学是有阶级性的，不同群体看问题的立场和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝着最有利于自己的方向发展。所以穷人希望看到的是通胀，收紧货币政策对抗通胀，避免资产价格飞上天；富人希望看到的是通缩，进一步放松货币政策催生资产价格，从中获得可观的投资收益或资产增值，但实际上是穷人通缩，富人通胀。

实只有在两种极端情况下，物价才会影响政策取向。一是通缩信号明显需要刺激，比如2015年CPI同比仅增长1.4%，PPI连续四年负增长，且跌幅不断扩大，所以当年货币政策加力宽松，出现了5次降准和5次降息来助力稳增长。二是通胀势头较猛需要遏制，比如2016年的复苏，11月PPI超过3%，2017年2月达到7.8%的高点后，央行紧急行动，一季度就两次上调了逆回购利率，12月继续上调逆回购率，实现变相加息。

目前的形势和上面两种情况不太相同，虽然CPI和PPI均为负，CPI在下行，但CPI主要受猪周期扰动，有些失真，而且经济在复苏，PPI在上行，势头还不错。所以现阶段不用过度纠结通胀还是通缩，整体物价水平还相对合理，政策环境也会相对友好，不会太松，但也不至于太紧，只是降准降息暂缓。

2021年经济前高后低，上半年复苏仍将延续，警惕通胀抬头风险。从经济先行指标PMI来看，11月为52.1%，已经连续9个月在荣枯线之上，并创下三年来新高，复苏节奏明显加快，大超预期。另外值得关注的是，二季度由于复工复产，供给端复苏明显快于需求端；三季度需求回补成效显著，供需两端都很旺盛，生产指数和新订单指数均创下年内新高。另外需要关注的是，由于下游需求大增带动中上游回暖，补库存力度加大，价格指数出现跳升，原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数都回升了3个百分点以上，预计明年一季度PPI年会转正，并受低基数效应和复苏惯性影响，PPI会显著上行，待通胀出现，流动性环境将会趋于收紧，短端利率上行。

但阶段性复苏大部分归因于前期刺激生效，只是暂时的，不具备持续性，长期经济终将回归基本面，萧条性因素将重回主导。从大环境看，全球都处于经济增速换档期，高速增长乏力，逐渐转向中低速增长。更严重的是，逆全球化盛行、人口老龄化加剧、传统的地产和基建刺激空间接近饱和，新一轮科技革命还在孕育过程中，生产严重过盛和需求明显不足并存，所以长期更应该担心的不是通胀，而是通缩风险，这也是2015年中央经济工作会议提出“供给侧结构性改革”和昨天的政治局会议聚焦“需求侧改革”的根本原因。

但无论是供给侧改革还是需求侧改革都是任重而道远，毋庸置疑，我们的确应该把握难得的窗口期全力以赴，坚定改革的决心，释放长期增长潜力，但也可能会远水解不了近渴。比如这次突如其来的疫情对经济造成了前所未有的冲击，货币宽松就成为不得已却最有效的对冲手段，全球央行再次开启宽松潮，美联储紧急实行“零利率”和无上限QE，并提高通胀容忍度，欧央行在负利率的基础上加大资产购买力度，英国央行两次降息并增加资产购买规模，已实行负利率的日本央行通过大量购买ETF来加大基础货币投放，中国3次降准2次LPR降息，全球资产负债表加速膨胀。

经过数十年大宽松后，全球各国货币政策退出都非常困难，出现了明显货币宽松依赖症，宽松根本停不下来。虽然我们都知道货币宽松会造成资产泡沫、脱实向虚、贫富分化等一系列问题，但货币宽松后，可能未来就很难出现传统意义上的经济危机、金融危机，像今年疫情直接向金融市场注入流动性，资产价格、股票市场、房价都涨起来，传统的机构破产情况基本消失了。在这样的背景下，零利率负利率已是最终归宿，贫富分化的社会问题将进一步凸显，财富保卫战已经打响。

虽然中国现在仍然处于正利率时代，还是全球资产高地，也有改革在释放潜力，在为正利率争取时间。但拉长周期看，穷人通缩、富人通胀将成为常态，负利率几乎是无法避免的，只是时间的早晚问题。在这样的大趋势下，负利率这场资产战争已经打响，尽可能地持有核心资产是保卫我们的财富的一个明智选择，头部的股票、核心的房产、保值的黄金都是值得关注的投资品类。